中信建投：十年十图说白酒 变与不变相信规律

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　　来源：中信建投证券研究　

　　文|安雅泽张立刘瑞宇

　　十年轮回，白酒再临十字路口

　　十年变迁，金融属性对于飞天茅台批价的加持使得白酒消费真正的天花板转移到普五之上，普五在近两年基本保持960-980元之间，再一次来到千元的关口，回到了2011-2012年间的高点。十年轮回，再次走到十字路口的行业，不由让人思考：这一次，是否不一样？本篇报告，旨在通过最具代表性的十张图，刻画白酒行业十年来的底层变迁，试着去追寻未来的发展道路。

　　变与不变，皆为序章

　　十年，白酒行业经历2012-2014年的大幅调整期，2015-2021年的高端白酒上行期和2021年至今的平稳发展期。期间，变的是需求结构、话语权强弱、产业集中度，不变的是消费者对于美好生活最朴素的向往。无论是变还是不变，对于当下的白酒股，都是内在逻辑的延续与支撑：

　　1）以个人和商务为主的需求结构决定了白酒的需求面具有稳定性和健康性；

　　2）厂商话语权强弱的变迁一方面削弱经销商之间的囚徒困境，另一方面扁平渠道库存对于行业周期性的影响；

　　3）产业集中度的上升增强龙头酒企的抗风险能力。

　　十年，白酒的变化使得行业向更为健康的方向发展，十年，白酒的不变是行业最深层次的发展动力。

　　十张图，十个角度，相信规律的力量

　　让数据说话，用历史的十张图，还原十年的变与不变，探寻白酒行业轮廓。

　　用需求结构图，反映下游需求来源的源动力；用直销占比图，彰显产业链话语权的分配；用集中度图，了解行业的马太效应；从均价图，看消费升级的变化；而从股权激励/员工持股数量图，去了解酒企治理端的不断改善，等等。

　　站在当下，进入2022年，疫情困扰、酱酒退温、宏观变迁等，让市场情绪低迷，白酒股进入“业绩兑现+估值下杀”阶段，在新的十字路口，继续跟随情绪或是注重边际之选，但是认真审视规律，相信规律的力量，或才更易赢在长期。