财信研究评10月货币数据：疫情制约需求恢复，货币加力必要性提升

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　　财信研究 明察宏观 

　　疫情制约需求恢复，货币加力必要性提升

　　2022年10月货币数据点评

　　核心观点

　　一、受疫情反复、地产和消费需求疲弱、财政支撑作用减弱等因素影响，10月信贷、社融、M2增速均超预期回落；信贷结构上企业中长贷仍有支撑，但居民信用收缩压力加大。

　　一是社融方面，受疫情反复和财政支撑作用减弱的影响，人民币贷款和政府债券同比大幅减少，是拖累社融明显低于预期的主因；同期稳地产政策加力支撑企业债、委托信托贷款融资继续恢复。

　　二是信贷方面，疫情反复、有效需求不足导致实体信用扩张再度放缓，居民融资收缩压力尤为突出。如10月人民币贷款同比少增2110亿元，其中受益于结构性货币政策持续发力，企业中长贷继续维持多增；但疫情反复加剧消费、地产的疲弱，居民短贷、中长贷同比降幅扩大。从累计数据看，1-10月国内居民短贷、中长贷分别同比减少0.6和2.8万亿元，合计减少规模约为去年全年新增信贷规模的17%，国内居民信用收缩压力亟需政策加力缓解。

　　三是货币供应方面，10月M2增速较上月回落0.3个百分点至11.8%，主因信用扩张和财政支出均有所放缓，同时基数抬升、央行利润上缴的支撑作用减弱也不利于M2提高。10月M1增速较上月回落0.6个百分点至5.8%，或主因地产低迷的拖累。

　　二、经济恢复弱于预期、需求不足亟需提振，货币宽松加码必要性提升

　　一是当前国内需求不足问题尤为突出，已成为经济循环不畅的主因，亟待政策助力改善预期、提振信心。二是未来我国经济恢复仍面临出口放缓、疫情冲击、消费和地产恢复偏弱、库存周期下行等多重不利因素的拖累，需要政策加力护航。三是经济恢复不及预期，国内降准、降息必要性提升，同时国内稳物价、稳汇率压力短期有所缓解，货币宽松面临的内外约束减弱。

　　正文

　　事件：2022年10月份社融增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元；新增人民币贷款6152亿元，比上年同期少增2110亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长5.8%、11.8%，增速较上月末分别低0.6和0.3个百分点。

　　一、疫情反复和财政支撑减弱，共致社融增量大幅低于预期

　　10月份社融增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元（见图1），大幅低于市场预期的1.65万亿元；社融存量增速为10.3%，较上月回落0.3个百分点（见图2），实体融资需求恢复再度出现波折。分结构看：

　　（一）受疫情反复和财政支撑减弱的影响，信贷和政府债券放缓是拖累社融的主因。一方面，受国内疫情多发散发、地产和消费需求疲弱、前期刺激政策支撑作用减弱，以及去年同期基数偏高等因素的影响，10月新增人民币贷款（社融口径）同比少增3321亿元（见图3），是拖累社融增速放缓的主因之一。另一方面，受去年同期基数偏高，加之今年财政前置发力导致下半年以来专项债券发行明显放缓的叠加影响，本月政府债券同比减少3376亿元，连续三个月同比减少（见图3-4），持续对社融形成重要拖累。此外，受外币贷款利率高位继续抬升的影响，年内外币贷款持续收缩，1-10月累计同比减少5438亿元（见图3），亦不利于社融的回升。

　　（二）受益于稳地产政策持续加力，企业债融资有所恢复，信托、委托贷款维持稳健。一是受政策持续加大对民营房企债券融资支持力度和近期城投债券融资有所回暖的叠加影响，10月企业债券净融资额同比增加64亿元，扭转了连续三个月同比减少的疲态（见图3和见图5）。但在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策制约下，城投债券净融资额仍处于偏低水平，加之未来两个月城投债券融资基数大幅抬升，或将制约未来企业债回升高度。二是10月表外融资同比增加372亿元，对社融的支撑减弱但总体稳健。其中，受益于住房公积金贷款政策放松、基建融资需求改善和稳增长压力下政策监管力度有所松动的影响，委托贷款和信托贷款分别同比多增643亿元和少减少1000亿元，仍有一定支撑；同期受实体有效融资需求不足和部分票据融资需求转向表内的拖累，未贴现银行承兑汇票同比大幅减少1271亿元。

　　二、实体信用扩张再度放缓，居民融资收缩压力尤为突出

　　10月份金融机构新增人民币贷款6152亿元，比上年同期少增2110亿元（见图6）；各项贷款余额增速为11.1%，较上月回落0.1个百分点（见图7），实体信用扩张再度放缓。结构上，国内信贷延续“企业中长贷高增，居民信用收缩压力加大”的分化特征，反映出居民消费和房地产需求持续疲弱问题较为严峻，亟需政策加大力度支持恢复。

　　（一）企业端：中长贷继续维持多增，但疫情、透支效应和政策边际弱化共致企业部门贷款增幅明显放缓。10月份，非金融性公司及其他部门贷款同比多增1525亿元，继续对信贷形成一定支撑，但同比增幅较上月减少近8000亿元，支撑作用明显弱化（见图8）。具体看，本月企业中长贷、票据融资、短贷，分别同比多增2433亿元、多增745亿元和减少1555亿元（见图9），票据再度出现冲量迹象，企业短贷和中长贷的支撑作用均较上月减弱（9月份两者分别同比多增4741和6540亿元）。

　　对此，我们的理解有四：一是上月信贷冲量存在一定“透支”效应，加上疫情反复对经济的冲击显现，以及地产和消费需求疲弱，共同拖累企业短贷和中长贷增长放缓；二是随着6000亿元政策性开发性金融工具已于9月底前投放完毕，8000亿元政策性开发性银行信贷额度投放力度边际放缓，预计准财政工具稳增长作用有所减弱，对企业贷款的支撑亦有所弱化；三是受益于2000亿元保交楼专项借款和2000亿元极低利率的设备更新再贷款（财政贴息后企业实际支付利率仅0.7%）等结构性货币政策工具加快投放，企业中长贷同比增幅虽放缓，但仍保持较快增长；四是实体有效需求不足，票据冲量稳增长诉求增强，推动票据融资明显回暖。

　　（二）居民端：疫情反复加剧消费、地产的疲弱，居民短贷、中长贷同比降幅扩大。10月份居民部门新增贷款同比减少4827亿元（见图8），同比降幅较上月明显扩大，且近19个月中有18个月同比保持负增，反映出居民消费和购房需求恢复持续疲弱，居民信用收缩压力加大。其中，受疫情反复、居民增收困难、房地产市场预期尚未扭转等因素的叠加影响，居民中长贷同比减少3889亿元，依旧是居民部门信贷收缩的主要拖累项。高频数据也显示，10月份国内30大中城市商品房成交面积同比减少18.1%，降幅较上月继续扩大。另一方面，受疫情多发散发、居民增收就业困难、消费意愿不足和消费场景受限等因素的影响，居民消费恢复或放缓，导致居民新增短贷同比减少938亿元，同比降幅较上月扩大。综合1-10月份的数据，居民短贷和中长贷分别累计同比减少约6300亿元和2.8万亿元（见图10），后者降幅持续大幅攀升，居民部门信用收缩压力亟需政策加力缓解。

　　三、信用与财政扩张均放缓是M2下降主因，地产低迷拖累M1回落

　　10月末M2同比增长11.8%，较上月降低0.3个百分点（见图11），原因主要有四：一是本月信贷扩张放缓导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，推动M2增速有所回落。二是受10月为缴税高峰期和近期财政支出力度有所放缓的影响，本月财政存款较上月大幅增加16200亿元、同比增加300亿元，不利于阶段性增加同时段银行体系存款，也会导致M2增速下降。三是去年同期基数提高，导致翘尾因素较上月提高0.3个百分点，不利于本月M2增速回升。四是随着央行上缴结存利润步入尾声，其对M2的支撑作用亦趋弱。

　　10月末M1同比增长5.8%，增速较上月回落0.6个百分点（见图12）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由9月的5.2%降低至10月的4.4%，是主要拖累因素，同期M0增速较上月还提高0.7个百分点升至14.3%。单位活期存款增速在去年同期基数下降较多的情况，还明显回落原因有二：一是疫情反弹和企业盈利下降，导致企业现金流转差；二是10月份30大中城市房地产销售面积降幅扩大，不有利于房地产企业现金流修复，对M1形成主要拖累，如历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图13）。往后看，房地产政策加码和经济恢复有利于M1增速回升，但国内已步入新一轮去库存周期，加上出口放缓，企业盈利仍面临较大回落压力，未来M1回升或仍有波折。

　　10月份M1与M2增速剪刀差较上月扩大0.3个百分点，由上月的-5.7%走扩至-6.0%（见图12），表明宽货币出现向宽信用转化仍面临波折，也预示着经济恢复或有所放缓。

　　四、经济恢复弱于预期、需求不足亟需提振，货币加码必要性提升

　　受国内疫情多发散发、地产和消费需求疲弱、前期出台刺激政策支撑作用减弱等因素的叠加影响，10月份社融、信贷、M2增速均超预期回落，且结构上居民信用收缩压力加剧，反映出地产、消费持续疲弱，亟需政策加大力度稳定预期、提振信心，支持经济恢复。往后看，预计政策宽松加码可期，降准、降息必要性有所提升。

　　一是国内需求不足问题较为严峻，已成为经济循环不畅的主因，亟待政策助力改善预期、提振信心。首先，居民部门信贷持续收缩，1-10月份累计同比减少近3.5万亿元，反映出居民消费、购房意愿与能力明显偏弱，继续政策提振；其次，10月PPI增速已经转负，核心CPI持续低迷，物价收缩风险增加（见图14），表明需求不足问题已较为严峻；最后，从供需循环看，工业企业产销率持续大幅低于历史均值水平（见图15），意味着需求不足或已成为拖累经济循环不畅的主因。因此，为扭转经济主体悲观预期，防止经济陷入低迷的恶性循环，政策宽松加力提振需求、改善预期已成当务之急。

　　二是未来我国经济恢复仍面临多重不利因素的拖累，需要政策加力护航。一方面，受海外主要经济体需求放缓压力加大的影响，出口对国内经济的支撑或明显走弱。另一方面，消费、房地产投资恢复疲弱，远不及预期，且国内疫情散发多发，近期感染病例处于新一轮爆发攀升期，将对经济形成新的冲击。此外，国内工业企业仍处于新一轮去库存周期途中，经济周期性下行（见图16），均亟需政策加大逆周期支持力度。

　　三是降准、降息的制约有所缓解，必要性有所提升。一方面，国内物价大幅上涨警报短期基本解除，加之海外通胀水平已处于回落周期，10月美国CPI超预期回落，预示着美联储加息最快阶段或已过去，中美利差倒挂压力有所减小，制约国内货币宽松的内外约束边际有所缓解。另一方面，受疫情反复、地产恢复疲弱等因素的影响，8月份超预期降息之后，国内经济恢复依旧远不及预期，需求不足问题严峻，加上11-12月国内MLF到期规模高达1.5万亿元，预计国内降准、降息的必要性有所提升。