中金大宗商品 陈雷 庞雨辰 郭朝辉
白糖作为食品添加剂，与居民日常生活息息相关，但相较于粮食品种其需求弹性更为灵活。由于甘蔗制醇与汽油消费的替代关系，我们发现全球糖价走势与原油价格相关性高达0.85，与汽油价格走势相关性也达到了0.82。近年来，在能源价格大幅波动的背景下，ICE11号糖价波动也明显加剧。当前，在全球疫情及地缘风险余波尚存之际，市场高度聚焦能源价格变化对于食糖价格的传导路径及具体影响。
► 在全球糖定价机制中，巴西国内供给端的边际变化是影响国际糖价的主要因素
由于全球糖业生产、出口过度集中，总体基本面指标（如全球供需缺口）往往不能及时反映全球糖价的变化。通过研究我们发现，巴西国内糖价的变化对于ICE11号糖价格走势具有显著的影响，且巴西糖生产成本与ICE11号糖价亦呈现明显的正向关系，可以说巴西糖价是全球糖价走势的风向标。从巴西国内基本面来看，近年来其国内消费量相对稳定，且供给产能显著高于需求消费量，因此在长期供求曲线上，需求端对于巴西糖价影响相对有限，供给端的边际变化是决定巴西糖价的关键，也是影响国际糖价的主要因素。
► 燃料乙醇消费量与汽油消费量密切相关，无水乙醇以27%的掺混率与纯汽油绑定消费，含水乙醇产量则受到上一年度巴西汽油价格及本年度汽油价格预期的共同影响，通过测算，我们发现若汽油价格抬升0.1雷亚尔，含水乙醇产量将增加13.65亿升
巴西甘蔗压榨厂通常具备产糖与产乙醇两项职能，因此巴西糖产量则很大程度上受制于乙醇产量的变化。自巴西在2003年推出了弹性燃料汽车（FFV）以来，后续的18年内FFV的普及率由0.26%迅速上升至82%。汽油与燃料乙醇比例的灵活调配使得车主可以自由选择能源的使用类型。通常情况下，车主可以选择使用C型汽油（即纯汽油A与无水乙醇混合物）或含水乙醇，而汽油价格将会显著影响能源类型的选择，从而影响到巴西乙醇产量，进而传导至巴西食糖产量。
1）无水乙醇需求量取决于巴西国内汽油消费量。无水乙醇作为汽油的互补品，在已知掺混比例的前提下，我们可以通过汽油销量对于无水乙醇使用量进行理论推算。我们发现，2017/18年度以来，以汽油掺混计算出的理论无水乙醇使用量均维持在年度无水乙醇产量（4月-次年3月）产量的50%左右（误差偏离度不超过8%），剩余50%左右的无水乙醇可能用于出口与国内消费。
2） 含水乙醇需求量取决于巴西汽油价格。与无水乙醇不同，含水乙醇作为可直接使用的燃料，与C型汽油形成完全替代。每升含水乙醇燃烧所释放的热量基本为C型汽油的70%，因此，理论上来讲每升含水乙醇与C型汽油的比价应为0.7，如果实际价格比价偏离0.7，轻型汽车车主则可能切换燃料来源，使得价格再次回到均衡点。
为分析汽油价格变化对含水乙醇产量的影响，我们采用2013-2021年历史数据为样本，我们发现，t年度（10月至次年9月）的含水乙醇产量，与t时期的汽油价格相关性为0.61，而与t-1时期的汽油价格相关性则为0.75，而与t时期与t-1时期均价的相关性为0.76。这说明，燃料乙醇生产的主要参考因素为上一年度的巴西汽油价格及本年度汽油价格的预期。根据历史数据来看，上一年度价格与本年度价格预期的平均价若抬升0.1雷亚尔，含水乙醇产量将增加13.65亿升。
向前看，我们预计新年度巴西汽油价格上行空间有限，燃料乙醇或小幅增产；但在巴西丰产背景下，减去燃料乙醇增量后，巴西糖在2022/23年度或仍将有1.85%的产量提升空间，叠加全球供需盈余导致库存累积，因此我们预计新季度 ICE11号糖价格大概率承压运行。
1） 根据中金大宗商品组的预计，2022年四季度至2023年一季度原油价格区间或仍将维持在100-110美元/桶，这与自俄乌地缘冲突发生后的油价均价基本持平。因此我们认为，在全球能源价格处于高位区间波动的预期之下，2022/23年度巴西国内汽油消费量或将延续上年趋势。按照27%的掺混率，无水乙醇消费量将达到106.65亿升，同比提升0.46%。
2） 由上文可知，2022/23年度含水乙醇生产主要参考指标为2021/22年巴西汽油价格及2022/23年度的汽油价格预期。虽然全球能源价格在俄乌冲突后明显上涨，但从巴西国内来看，为抑制通胀，巴西政府积极对汽油价格进行调控[1]，同时经济衰退预期叠加消费需求不佳，巴西国内汽油价格高位回落。因此，我们预计2022/23年度巴西汽油价格上行动力不足。结合Bloomberg对于巴西CPI预测（4Q22通胀为6.5%，1Q23通胀为5.8%），在对通胀因素进行消除后，我们预计2022/23年度含水乙醇生产量将以2021/22和2022/23年度价格为指引，增加4.92亿升至172.83亿升左右，同比提升2.9%。若按照45%的糖醇比计算，在减去燃料乙醇产量的增量后，巴西糖在2022/23年度或仍将仍有1.85%的产量提升空间。
3） 国际糖价方面，在巴西的丰产预期之下，据USDA预测，2022/23年度全球食糖产量也将同比提升0.94%至1.83亿吨，虽然总消费亦同比提升1.91%至1.79亿吨，但仍产大于需，因此将会产生404.8万吨的盈余补充库存。在全球供需相对宽松叠加巴西糖产量增加的预期下，我们认为2022/23年度ICE11号糖从基本面来看将承压运行。
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