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来源 中金公司研究部
2022年11月25日，中国人民银行宣布，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。[1]如何看待本次降准的含义？
中金公司总量以及行业就此联合解读。
风险：政策变化或基本面修复不及预期；疫情影响超预期。
宏观
近期疫情影响加大，货币宽松仍有空间
在11月22日国常会提出“适时适度”运用降准等货币政策工具后，11月25日央行宣布于12月5日全面降准0.25个百分点，预计释放长期资金约5000亿元，降低金融机构年化资金成本约56亿元。
这次降准的主要原因是维护资金市场与债券市场稳定，缓解银行的流动性压力，并支持稳增长发力，尤其是近期疫情影响有所加大的情况下：
► 本次降准的一个重要目的在于维护市场稳定。上周防疫优化20条和地产支持16条政策带来的预期好转触发债市大幅调整，理财赎回成加速器并引发负反馈（参见中金宏观周报《预期转向触发利率波动，关键还看疫情影响》）。本周在央行投放和大行融出加大、以及市场自调节机制下，资金利率有所回落（11月16日以来7天DR、R、GC一度下行30-40bp），但债券和同业存单利率未见明显变化。降准带来的长期低成本资金有助于稳定市场预期。
► 第二，降准有助缓解银行流动性压力、支持信贷投放。从银行负债端来看，受理财产品破净增加、赎回压力加大影响，带来现券和基金抛售压力。而作为理财配置的重要底层资产，同业存单的发行利率一路上升，3月期股份制银行同业存单的发行利率从10月上旬的1.4%左右上升到11月最后一个缴准日（银行向央行缴纳准备金的日期）前的2.3%左右，上升90个bp，银行资金成本上升。
从银行资产端看，信贷投放也增加流动性压力。11月21日央行与银保监会召信贷工作座谈会，强调全国性商业银行要“发挥‘头雁’作用，主动靠前发力”、政策性银行“扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量”。今年5月和8月信贷座谈会召开后贷款投放力度均加大，近期票据利率维持高位或预示本次亦不例外。此外，截至10月末政策性金融工具的投放达到7400亿元，10月5000亿元专项债集中发行，亦会带来银行资产端的扩张，形成的存款一样会使银行需要缴纳的准备金上升。
综合负债与资产两端来看，在下一次缴准日（12月5日）之前，银行的流动性压力仍可能加大，为了防止缴准日对流动性和债券市场造成进一步冲击，央行适时降准是必要的。
经济走势的最大不确定性还是疫情的演变，货币政策将视经济基本面发展而相机抉择。我们在11月初发布的年度展望中预计央行还会继续降准，并指出12月或1月或是降准的时间窗口，目前央行的降准与我们的判断大体一致。10月以来疫情影响有所加大，新增本土感染人数已超过4月水平，我们所编制的中金经济活动指数也相应走低，进入11月后新增感染人数仍在持续上升，短期内经济增长的不确定性似乎有所加大。央行在三季度货币政策执行报告中提到潜在通胀升温风险，实际上，我们认为通胀走势也一定程度上取决于疫情的影响，在近期疫情影响有所加大的情况下，进一步降准降息的空间仍在。
策略
今年以来，国内外多重因素拖累了市场的走势，包括疫情的变化、全球地缘局势、海外流动性、以及国内的经济增长步伐等。近两周A股市场在前期风险偏好大幅修复后出现了盘整，成交量也逐渐回落至周五不足7500亿元的较低水平。但整体来看，我们认为拖累市场前期的表现的内外部综合因素都有一些好转：
第一，此次降准显示出政策“稳增长”仍在加力。在上周央行发布的《三季度货币政策执行报告》中，央行指出要“高度重视未来通胀升温的潜在可能，特别是需求侧的变化”，我们看到，虽然上周以来短端利率出现了一定的波动，但考虑到当前经济内生动能仍弱，防疫优化和地产支持对经济的影响可能仍需时日，我们预计货币政策尚难出现明显方向性变化。
第二，当前对于整体经济增长具有明显影响的两个因素都出现了一些政策上的边际变化：国务院前期公布优化疫情防控的二十措施，除了对隔离时间、涉疫和入境人员管理规则优化，也重点纠正“层层加码”等问题。虽然当前处于秋冬季节，防疫难度在加大，近期疫情的全国影响范围也较广，本周全国多地的疫情也再度出现反弹，政策调整后的防疫效果以及对于经济活动的改善成效仍需进一步观察，但整体而言我们认为政策调整对于改善疫情对经济所造成的挑战有较为积极的意义；
而在房地产方面，近期央行、银保监会联合发布支持房地产市场平稳健康发展的“金融十六条”。这有别于过去一年以来，房地产领域的支持政策主要侧重于“需求侧”，本次“金融十六条”尤其是在“供给侧”的体现反映政策支持思路逐步发生变化，有望进一步改善市场对地产企稳的预期，重点关注房企压力化解和地产销量的预期改善。
第三，从A股市场的角度来看，我们认为本次降准一方面传达了积极的政策信号，说明在货币政策方面依然保持较为宽松，政策支持经济增长的大趋势依然保持，另一方面也给资本市场带来流动性上的边际好转，也有助于稳定债市预期，缓解近期因为短端利率波动带来的投资者信心的变化和产品的赎回压力，防范波动放大和外溢。此外，近期个人养老金账户的开立、产品的审批等也都出现了明显进展，2022年11月25日开始，包括北京、上海、广州等36个城市（地区）先行启动实施了个人养老金制度[2]，也有望给资本市场带来增量资金。
向前看，尽管政策向经济的传导以及经济改善成效仍有待进一步观察，但我们认为疫情和地产政策变化的信号意义值得重视，同时本次降准也代表了来自货币等方面的政策对于经济的支持力度仍然较大。市场前期已具备较多的偏底部特征，预期好转的关键在于基本面的修复力度，建议投资者逐步布局。我们重申在近期发布的2023年A股市场展望《翻开新篇》中，对A股市场未来12个月持中性偏积极看法，在政策调控、疫情防控、地产调整等因素作用下，中国经济韧性如弹簧持续被压缩，一旦这些因素中某些或全部有所缓解，增长反弹力度可能超预期。配置方面，短期紧跟政策边际变化的节奏来配置，中期根据景气程度及中国经济增长结构把握产业升级与消费升级主线较为关键。
固定收益
央行如期降准，与国常会表态相呼应。降准一是在总量层面，可以增加流动性投放，保持流动性合理充裕和货币信贷总量合理增长，同时在房地产政策调控下，为金融机构提供相应的信贷投放资金支持。10月下旬以来，在季节性和结构性政策投放等影响下，银行间流动性边际趋紧，尤其是承担了较多支持实体任务的政策行和大行，超储下降明显。考虑到央行近期召开信贷形势座谈会上再次提及[3]，“全国性商业银行要增强责任担当，发挥‘头雁’作用，主动靠前发力”，我们预计四季度大行和政策行信贷投放任务仍在，考虑到大行/政策行作为银行间市场资金传递重要一环，央行降准一定程度上可以对银行间市场整体流动性起到有效补充。且相比公开市场常规操作工具而言，降准可以优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，侧面激励银行加大对受疫情严重影响行业和中小微企业的支持。二是在价格层面，此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。年内在央行诸多放松政策支持下，实体融资成本有效下行，但近期整体降幅趋缓。目前海外加息扰动仍在，兼顾内外平衡下，对央行名义降息形成制约，而季节性扰动下资金价格的抬升也引发了债券市场的大幅波动调整，利率大幅上行不利于进一步引导实体融资成本的下行。因此，从“价”的层面，降准一方面释放相对便宜资金，利于向实体融资端传导，另一方面也利于稳定市场信心，引导资金利率和债券利率回落，进而引导包括LPR利率等在内的实体融资利率进一步下行。我们认为随着银行资金面重回宽松，银行等金融机构负债端成本有望重新回落，叠加降准影响，不排除12月LPR报价进一步下调的可能，尤其是长端5Y期利率水平，以引导包括实体中长期贷款和房贷利率的进一步回落。
债市影响上，此次降准释放资金，以及12月潜在的财政投放和企业净结汇支持，我们预估年底前银行间流动性会维持宽松状态，回购资金价格可能重新降至年内较低水平。而伴随回购市场重回平稳，超短端资金价格降至前期均值且波动降低，以及降准对银行稳定资金的支持，在市场预期改善和信心提振的情况下，存单市场的修复可能也会更进一步，存单利率可能重新回落。而资金面的平稳也会逐步向债券市场端传导，目前宏观环境其实边际并未见到明显改善，甚至疫情反复等实质性扰动有所增加，政策优化和实际效果需要时间验证，期间易形成预期差，而预期差一旦确定，利率反而可能会加速下行。整体来看，降准叠加季节性流动性投放支持下，我们预计12月隔夜回购利率可能保持在1.1%-1.4%，7天回购保持在1.5%-1.8%，1年期存单利率有望逐步回落到2.0%-2.2%水平，10年国债收益率对应也会回落到2.7%-2.8%附近。在近期债券利率明显上升的情况下，各个期限段都有买入的配置和交易价值，建议投资者近期可以重新增加债券配置。
地产
此次降准，进一步践行金融支持实体经济，与此同时，近期地产行业供需两端政策出台频密，降准也将对这一系列政策的落地起效起到助推作用。
本轮地产下行周期自2021年7月开始，截至2022年10月商品房销售面积同比跌幅仍维持在两成以上。我们认为本轮下行周期之所以时间长、程度深，源于需求和供给两方面压力：需求侧，长期新房需求随城镇化水平和经济发展阶段变化与2020年触顶后进入缓步下行阶段，同时疫情反复使得短期收入增长预期偏低；供给侧，销售低迷和融资不畅导致民营房企信用风险事件频发，债务违约与不能如期交楼的风险均抬升，压制了居民购房预期并限制了企业再投资能力，形成了负向循环。2021年四季度以来政策端转向支持合理住房需求，房贷利率持续下行1.6个百分点，近200个城市出台楼市支持政策，初见一定效果，行业销售同比跌幅自2022年5月起有所收窄。但房企现金流修复仍未见根本性扭转，故供给端政策在当前显得尤其关键。近期以“第二支箭”、“金融16条”等面向企业信用风险的政策为标志，房地产政策开始供需并重发力，准确抓住了企业再融资问题、保交楼问题、合理住房需求问题三个关键点，对症下药，降准也进一步增加了商业银行落实相关政策的能力，我们预计这对于缓解企业信用风险、推动行业景气度企稳将更加有效。
具体来看，首先是供给端政策。从政策基调来看，金融16条明确提出要“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，第二支箭更是直接面向融资困难的民营企业，信贷座谈会也提出要商业银行“发挥头雁作用，主动靠前发力”，降准更是为银行发力提供了基础，表明了政策端对于解决民企信用问题、稳定整体宏观经济主动且坚决的态度。从施力方向和使用工具来讲，既有面向优质民企的融资支持策略，也有面向受困房企的资产处置方案；既提出了针对项目的“保交楼”贷款后进先出、不下调风险分类等执行细节（信贷座谈会上又提及央行拟向商业银行提供2000亿元阶段性免息再贷款用于“保交楼” ），也做出了针对企业的开发贷和信托展期一年、支持债券增信新发和合理展期等有效安排。短期来看，上述政策有助于缓释房企债务风险、促进“保交楼”，同时也有望提振金融和实体市场信心，打破短期负循环，促进市场参与各方（特别是居民家庭）预期企稳，带动从销售到投资再到宏观经济的逐步回升。
然而，考虑到当前多地疫情散发背景下，需求疲弱相较于库存问题更加关键，更大力度的支持合理住房需求释放更为必要。11月以来，部分热点城市已经开始在“房住不炒”的框架下进一步调整楼市限购、限贷政策，例如杭州将首套房标准改为“认房不认贷”，二套首付比例下调至40%；成都主城区限购资格从单区认定改为跨区认定，非主城区内非本地户籍无房人口限购条件从1年社保改为在该区工作生活；西安本地户籍人口购买首套二手住房前不必落户满一年，非本地户籍人口购买首套二手住房所须社保年限从2年改为6个月，允许二孩家庭增购一套住房，同时适度缩小了限购区域范围。往前看，我们预计更多热点二线城市可能跟进类似的需求支持政策，这一方面符合金融16条鼓励各地因城施策实施好差异化住房信贷政策的相关指引，另一方面，降准等宏观举措对于经济增长的支持效果也将间接传导至居民收入预期，使得需求端政策更好发挥效果，进而与供给端政策形成合力，有效引导预期修复和基本面企稳。
总体来讲，我们认为近期房地产行业供需两端政策和宏观政策的高频、协调发力，是针对当前房地产市场下行压力的对症下药，短期内有助于提振信心和改善预期，中长期维度上也可合力带动销售、投资等基本面指标逐步企稳。尤其是考虑到本轮下行周期向房企、居民、政府和金融机构均揭示了此前房地产发展模式中的潜在问题，四方对于行业未来发展将有更理性的预期，有助于行业理性回升。我们预计房地产行业2023年基本面指标将整体表现稳健，全国商品房销售面积和金额或同比增长2%和5%，投资修复大概率将慢于销售，全年同比有望持平或仅微降。
风险提示：政策力度、落地效果、基本面修复不及预期。
银行
降准支持信贷发力。信贷工作座谈会强调“主动靠前发力”“扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量”，政策信号明确。今年5月、8月两次信贷座谈会召开后，当月贷款投放量均明显超出市场预期，我们预计11-12月也有望实现信贷同比多增。我们认为此次降准释放资金5000亿元旨在配合支持年底信贷发力，重点支持的领域可能包括房地产、基建、制造业、设备更新、小微企业等。
普惠小微存量利率有望下调。2022年9月新发放普惠小微贷款利率4.72%，相比2021年底下行38bps，相比2019年底已下行近200bps，下行速度较快。国常会提到“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，我们认为可能的方式是通过降低存量小微企业贷款利率10-20bps，减轻小微企业利息负担，特别是较早的借款，降低近期疫情对还款压力的影响。降息方式的选择上，除了通过LPR下调之外，还可能通过银行直接调整存量利率的方式实现。
不排除新一轮按揭降息可能性。截至11月新发放首套住房按揭平均利率4.09%，相比5年LPR下浮21bps，其中部分满足9月底人民银行阶段性放松政策条件的城市已下浮超过20bps。10-11月首套利率下行幅度放缓（单月3bps），二套利率连续两个月持平，当前按揭利率已基本耗尽了现有政策空间，并且由于阶段性利率放松政策截至2022年年底，2023年后将恢复原利率，因此为了保持对房地产市场的刺激力度，不排除新一轮按揭降息。具体方式可能包括：1）5年LPR下调；2）进一步放宽新发放按揭利率不低于5年LPR下浮20bps的下限。此外，今年居民提前还贷较多，主要由于存量按揭利率偏高（约5%）而年资产回报率偏低（定期存款利率约3%），不排除通过直接降低存量按揭利率的方式减轻居民利率负担，减少提前还贷。
降准降息对银行息差综合影响较小。根据我们的测算，降准对上市银行2023年净息差/净利润影响分别为+0.4bps/+0.3%；假设按揭贷款存量利率下调10bps，对上市银行2023年净息差/净利润影响分别为-1.4bps/-1.3%；假设普惠小微存量贷款利率下调10bps，我们预计对上市银行2023年净息差/净利润影响分别为-0.5bps/-0.5%。综合来看，降准降息对银行净息差和净利润的影响较小，我们预计2023年净息差收窄幅度可能为10-15bps，与2022年接近，重定价压力可能集中在明年一季度。
稳增长“空中加油”，银行估值继续修复。向前看，降准表明稳增长政策继续加码、金融支持房地产行业能够改善资产质量预期，降息对息差的压力较小。当前银行估值和仓位位于历史底部，有望继续修复，我们继续推荐受益于房地产敞口改善的头部股份行和资产规模和盈利高增长的区域行。
风险提示：疫情影响经济，房地产销售持续低迷。
家电
2021年下半年以来，地产行业景气度急剧下行，表现为地产销售大幅下滑、以及部分民营房企发生债务违约，对家电行业也带来了较大的影响。在2021年年报中，许多家电公司针对地产商的应收款项也计提的减值损失，但是许多公司对于地产相关的应收款项并没有完全计提。今年以来，随着民营房企的情况持续恶化，市场对于部分家电企业还未完全计提的应收款项，存在较大担忧。这样在一定程度上导致了相关公司股价持续调整，估值位于历史低位。
近期我们看到为了化解房地产企业的风险、保证交付，政府也是出台了多项配套融资的举措，包括用于支持保交楼的2000亿元免息再贷款等。本次降准，同样有助于房企在宽松的流动性下获得资金支持，从而保证楼房交付。
这些政策对家电企业而言，直接的影响主要是是减少了应收款项违约的风险，间接的影响主要是通过保交付稳定对未来家电需求的预期，从而带动板块的估值提升。
很多家电产品的需求在一定程度还是受到地产影响。1）关联度高：家居照明、大厨电、中央空调大约60%-80%的需求同新房装修相关。2）关联度较高：空调约36%的需求和新房装修相关。3）冰箱、洗衣机、彩电同新房装修具有一定的关联度，目前更新需求的影响更大。
分结构看，中国新房销售对装修需求的影响存在滞后：1）毛坯期房从开盘到竣工大约需要2年的时间，装修需求滞后竣工6个月左右；2）精装修房的家电配套需求在开发商竣工之前，一般厨电安装、验收后0-3个月即可交付；3）现房和二手房的销售和交付几乎同时，装修需求滞后销售6个月左右。
考虑地产销售和竣工过去几个季度的下滑对家电需求的滞后影响，我们预计未来半年地产后周期相关需求依然面临一定的压力。
风险提示：地产销售下滑幅度超预期；原材料价格上涨风险；行业竞争加剧
非银金融及金融科技
本次降准释放5000亿元长期资金，利于提振市场信心，历史上看，流动性宽松下券商股往往具有阶段性超额收益，我们重申券商板块推荐观点。当前板块估值还是处于历史底部的位置，A股券商PB 1.3倍，港股券商PB 0.6倍。但是自2018年以来，证券行业的资产质量、业务结构、竞争格局、外部市场流动性等方面均有明显改善，板块存在一定的修复空间。比如说，行业的股票质押规模已由高点~8，500亿元压降至2000多亿元，当前机构、财富以及资管等成长型的业务占比提升，格局方面，头部公司市占率提升，并且行业内特色化与差异化发展并举。外部流动性方面，20年7月以来A股成交迈上万亿新均衡。同时，以全面注册制为代表的改革持续深化，以及对外开放不断加大，将进一步促进行业格局优化。我们认为，当下市场风险偏好的改善以及资本市场改革深化将构成券商板块持续的弹性催化。
风险提示：资本市场波动风险，监管政策不确定性
轻工零售美妆
此次降准将加大对实体经济的支持力度，并增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响行业和中小微企业；同时也将促进降低实体经济综合融资成本。我们认为对于轻工零售美妆板块企业也将有较为积极的影响。
在高景气赛道方面，我们认为政策扶持将推动高成长行业持续快速增长。1）美妆医美：行业持续高景气，其中医美方面，2023年有望迎来疫后恢复，同时渠道分流、流量重构、监管趋严，市场份额将加速向头部企业集中；化妆品方面，我们认为国货崛起趋势明显，从今年双十一数据来看尽管国际大牌仍占据排行榜榜首（天猫美妆前四名分别为欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、Olay）但增速略有承压，而头部国货品牌凭借成功的大单品策略实现量价齐升，上榜品牌数量变多且排名持续上移（珀莱雅、薇诺娜分列天猫美妆第5、第6，夸迪、自然堂进入前二十），我们继续看好具有优秀产品力和运营实力的国货龙头；2）近视防控：近视低龄化、消费者教育及相关政策推进驱动青少年近视防控需求崛起，离焦镜产品性价比高、验配方便，国内企业加速布局；3）宠物：我国养宠率及单宠消费金额有较大提升空间，渠道变革及消费升级是行业趋势，国货品牌加速突围；4）培育钻石：海内外品牌积极布局，培育钻石渗透率稳步提升，行业继续保持产销两旺；5）潮玩：2023年线下渠道有望逐步恢复。6）电子烟：海外需求有望保持快速成长，国内政策落地后需求短期或受冲击，但行业中长期发展的不确定性消除。
其次，我们认为对于板块中短期业绩承压的行业，未来有望在逐步复苏。1）家用轻工：未来行业需求有望随疫情防控优化不断恢复，同时消费升级驱动文具、家用品等子赛道持续扩容，头部企业品牌、产品优势明显，份额将持续提升；2）家居：政策陆续出台支持房地产及后周期产业链企稳，如近期人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台16条措施支持房地产健康发展，我们预计地产相关政策落地，有望改善市场对于房地产及后周期产业的悲观预期；同时在“保交楼”推动下，3Q22家居企业大宗业务已有回暖势头，预计未来随着政策扶持以及疫情精准化防控持续完善，家居线下零售也将不断回暖。3）人服：千亿市场享供需两侧利好及政策支持，复工复产推进及保就业相关政策落地，有望推动用工需求提升。
投资建议方面，我们认为2022年受国内多地疫情反复、俄乌冲突、原材料涨价等拖累，美妆医美、零售、轻工制造等行业的供需与盈利能力均有波动，个股业绩承压，但我们认为市场对此已有一定预期，许多优质公司估值也已回调到历史底部区间。随着稳增长相关政策不断落地，对于明年我们整体谨慎乐观，行业与公司分化仍会是主旋律，投资策略应精选龙头，主要是聚焦景气赛道+布局边际改善/疫后复苏两大方向，同时建议关注产业跨界转型带来的成长新机遇。
风险提示：疫情反复带来的需求波动风险；行业监管政策风险；行业竞争加剧
汽车
降准政策整体体现稳增长预测加码，关注政策面潜在边际催化。往明年展望，补库存尾声，2023年整体需求展望保守，批零销量面临负增长的压力，但近期市场回调基本体现悲观预期，新能源结构性机会及乘用车出口为主要亮点；零部件方面，重点关注电动智能强相关赛道、国产替代及强势新能源品牌供应链三条主线投资方向。
乘用车市场：疫情反复10月零售环比下降，汽车消费景气度偏弱，期待政策平稳过渡。复盘10月，一方面购置税减半政策形成了3Q22的相对高基数，另一方面疫情反复影响到店客流，虽然整体车市促销力度有所保持（尤其部分燃油车品牌），但零售销量仍环比-4.3%至184.0万辆，上牌量呈现更大幅度的环比下降，都体现出终端需求承压。展望11-12月，考虑疫情散发情况，我们仍然期待促销政策及补贴退坡预期带动11-12月度环比向上，如果12月上牌量能够突破200万辆，汽车消费景气度确定性会更强。
23年看，补贴政策带来一定透支，加库存周期临近尾声，23年乘用车批发/零售总量预期保守，重点关注结构性机会，新能源/海外市场仍是亮点。基于疫情可控、防控政策中性的前提假设下，我们预计2023年批发/上牌量同比-2%/-3%，分别为2300万辆左右/2000万辆左右。
新能源市场：市场对于行业的销量预期仍存在分歧，我们保持900万辆左右的新能源批发销量预期，看好混动市场发力。一方面，政策面存在边际改善预期，近日三部委联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》，提出“紧密衔接已出台的各项稳增长政策措施，保持政策连续性、稳定性”，我们认为燃油车的购置税减半以及新能源国补政策或有望实现更平稳的退出，有利于实现今明年的需求平滑，避免过度透支。
另一方面，应对国家补贴退坡，比亚迪宣布将于2023年开始对旗下车型售价上调2，000-6，000元，若新能源国补年末确定完全退出，考虑到电池成本高位运行、车企成本端压力仍大，我们认为其他车企或跟进上调指导价，1Q23或出现阶段性的新能源销售低谷，而后我们仍然看好供给端强竞争力车型的推出，带动渗透率重回向上轨道。
我们认为新能源依旧为增长确定性最强的细分赛道，供给端车型持续丰富优化，基盘市场新能源渗透率有望延续今年以来的加速提升态势。自下而上测算，我们预计新能源乘用车销量有望超过900万辆，其中BEV增长20-30%至560万辆，混动超过翻倍达到340万辆。
我们预计2022年乘用车海外销量接近250万辆，其中30%新能源车型贡献（特斯拉出口为主），往前展望，受益于中国车企前瞻布局出海+大制造基地优势，燃油车/新能源齐发力，2023年出口有望维持高双位数同比高增，我们预计有望超越350万辆，成为车企批发端最重要的增长驱动。
风险提示：补贴退坡及电池涨价，终端需求不及预期，市场竞争加剧，传导影响产业链盈利。
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