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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：昊、钟文
又一家动力电池企业A股上市有新进展。
11月18日，上交所官网显示，蜂巢能源科技股份有限公司（以下简称“蜂巢能源”）科创板IPO获受理。
招股书显示，蜂巢能源拟募资150亿元，用于三地锂电池项目建设、无锡研发中心建设以及三元高密度电池、无钴电池、“短刀”电池、新型电池等锂电池开发。
脱胎于长城汽车的蜂巢能源，正式成立于2018年，经过几年的发展，目前装机量已名列国内第六。不过，公司不仅大半收入来源于大股东“长城系”，动力电池售价也显著高于同行，关联交易的规模和价格公允性都存在严重疑问。
此外，蜂巢能源引以为傲的无钴电池，面市三年销量或仅够配套200台车，令人怀疑研发能力的含金量。同时，低下的盈利能力也让公司长期入不敷出，只能依靠不断融资输血进行维持。
大半收入来源于关联方 电池售价远高于同行
蜂巢能源前身为长城汽车动力电池事业部，目前控股股东为保定瑞茂，持股比例39.4%，保定瑞茂由长城控股全资拥有。公司实际控制人为魏建军，通过保定瑞茂、长城控股控制40.26%股权，同时控制公司76.81%的表决权。
作为大股东“长城系”曾经的“亲儿子”，又与长城汽车属于上下游关系，蜂巢能源主业一直高度依赖大股东。
招股书显示，2019至2021年，蜂巢能源第一大客户均为“长城汽车及下属公司”，对其销售金额分别为8.12亿元、16.49亿元和36.61亿元，占营业收入的比例分别为99.86%、98.68%和86.37%。
也就是说，蜂巢能源9成左右的收入来源于第一大客户，即大股东关联方，这一比例也远高于宁德时代、中创新航等同行。
今年上半年，蜂巢能源对长城汽车及下属公司的销售占比下降至56.95%，但仍超公司半数收入。
在IPO实务中，对控股股东的关联销售占比超过50%，可能触及两条审核红线：一是大客户依赖可能对公司业务构成重大不利影响；二是业务独立性不足。
《首发业务若干问题解答》规定：对于控股股东、实际控制人与发行人之间关联交易对应的收入等指标占发行人相应指标的比例较高（如达到30%）的，应关注关联交易是否影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东或实际控制人的依赖，是否可能对发行人产生重大不利影响的等情况。
上述解答还规定，发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖。
蜂巢能源对长城汽车的关联销售占比一直在50%以上，且连续三个会计年度超过80%，2019年和2020年接近100%。从这个数值上看，长城汽车的不利波动会对蜂巢能源带来重大影响。
此前，比亚迪半导终止IPO进程，就有许多投资者质疑其经营独立性不足，报告期内对比亚迪的关联交易占比皆超过50%。
收入比重只是一方面，销售价格更让人疑窦丛生。
根据招股书，2021年，蜂巢能源锂电池平均售价为0.84元/Wh，而同期宁德时代为0.77元/Wh，孚能科技、中创新航等其它电池企业更低，不足0.7元/Wh。可以说，蜂巢能源电池卖的“明显偏贵”。
产品“卖的贵”并非一时而是一直。对比可以看到，2019至2021年，蜂巢能源的电池售价分别为1.16元/Wh、0.90元/Wh和0.84元/Wh，均高于同期龙头公司宁德时代。
长城汽车以明显高于市价的价格进行采购，难道是蜂巢能源的电池有何过人之处？但从其引以为傲的无钴电池和产品盈利能力看，可能并非如此。
无钴电池推向市场3年 销量或仅够配套200台车
无钴正极材料是蜂巢能源押注的重要产品和技术路线之一。2019年7月9日，号称全球首款无钴电池在“蜂巢能源战略规划及产品发布会”面世。
据公开宣传称，蜂巢能源在无钴电池的开发上处于行业前列，其研发的层状无钴材料已实现量产。公司生产方形铝壳无钴电芯能量密度大于245Wh/kg，与8系高镍三元能量密度处于同一水平。
然而，面市三年来，重磅推出的无钴电池销量可谓让人大跌眼镜。
招股书显示，2019年问市当年，蜂巢能源无钴电池没有销量；2020年至2022年上半年，公司无钴电池累计销售11.7MWh，在公司整体销量中占比仅千分之一左右。
而如果按每辆车平均60度电估算，上述无钴电池的全部销量仅够配套不到200台车。
即便大股东以高于市场价的价格采购电池，但从盈利能力看，蜂巢能源产品竞争力也依然堪忧。
数据显示，2019年至2021年，蜂巢能源毛利率分别为8.56%、2.08%和3.70%，基本一直处于行业垫底的位置。
实际上，蜂巢能源在研发方面的投入并不算少。
2019年至2022年上半年，公司研发费用分别为3.75亿元、3.80亿元、7.24亿元及5.72亿元，合计20.51亿元，研发费用率分别为40.32%、21.90%、16.18%和15.30%，这一比例明显高于宁德时代、亿纬锂能、中创新航等同行。
从上述无钴电池的销售和整体盈利能力看，蜂巢能源研发投入的效果，并不尽如人意，产品也无“过人之处”。
长期入不敷出 不断融资维持经营
高额的研发投入只是一个方面，实际上，近几年来，蜂巢能源各项资本开支远超同期经营活动现金流，公司长期处于入不敷出的状态。
2019年至2022年中，蜂巢能源营业收入分别为9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元及37.38亿元；归母净亏损分别达3.26亿元、7.01亿元、11.54亿元和8.97亿元。截至今年上半年，累计未弥补亏损为15.97亿元，一直未实现盈利。
持续亏损加长期入不敷出，只能依靠源源不断的外部融资维持经营。
2021年2月下旬，蜂巢能源宣布获得35亿元A轮融资；5个月后，蜂巢能源的B轮融资落地，融资总额高达102.8亿元；同年12月，蜂巢能源B+轮融资60亿元。仅2021年一年，蜂巢能源的融资额便达200亿元。
依靠2021年的大额融资，蜂巢能源资产负债率从2020年的83.37%骤降至39.90%。不过，这一情况并不能维持太久。今年上半年，蜂巢能源负债率再次反弹至54.70%。
蜂巢能源的产能扩张之路还在加速。
根据计划，本次IPO募资的150亿元将分别将用于常州、湖州、遂宁三个蜂巢能源动力锂离子电池等项目及补充流动资金，上述项目的总投资额403.74亿元。
今年10月9日，公司公告与江苏省常州市金坛区人民政府签署合作协议，计划在常州新增投资约150亿元，主要用于建设年产约40GWh的新能源电池项目。此前，公司在年内已公布了六项扩产计划，涉及182.6GWh的电池产能，总投资额达到676亿元。
由此看来，蜂巢能源还将面对更为严峻的考验，而其上市之路也注定不会平坦。
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