民生证券：乐观的信号正在出现 三主线布局弹性最大的方向

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　　民生证券A股策略周报：真正的关键先生

　　来源：民生证券 牟一凌，纪博文

　　国内的焦点：乐观的信号正在出现。本周，在地产纾困、疫情防控进一步精准优化等利好政策落地后，A股市场出现了明显的上涨。我们在11月6日《风云再起》中指出的“在底部可知、向上空间未知的市场中，任何好的消息可以被放大，但坏的消息影响可能相对有限”的观点正在得到市场的验证。本周市场持续反弹，直接原因是利好政策落地催化下投资者预期的改善。此前在10月23日前后，投资者的预期已降至最低点，而我们转向乐观。本周利好政策的落地向投资者传达出明确的积极信号，稳定经济发展仍然是最为重要的工作之一，市场预期修复趋势已经确立。未来基本面的数据验证将逐步重新具备参考价值。

　　海外的焦点：紧缩预期的缓和，大逆转正在孕育。本周美国联邦基金期货市场隐含12月FOMC议息会议加息75bp的概率大幅下降。预期转变的动力来自于两方面：第一是通胀增速超预期下行，本周公布的10月美国CPI同比增速下降至8%以下，同时核心CPI同比增速从上个月6.6%的40年高点开始下降；第二是美国劳动力市场出现转弱迹象，10月美国失业率开始上升、新增就业人数回落，同时平均时薪的同比增速也有所下降。过去一段时间全球最大的经济体在抛售实物库存的同时，不断收紧自身货币供应，掩盖了大宗商品供给不足的矛盾。然而低库存的力量其实一直在累积，一旦美国经济陷入衰退，货币和实物之间的关系将再次逆转。我们在此前报告中已经复盘，所谓大宗商品下跌的衰退交易，往往发生在衰退之前，衰退过程中往往没有衰退交易。

　　弹性最大的方向。第一，在过去一段时间，大宗商品的实物属性并没有遭遇过大挑战：体现为下跌更多由远月预期所驱动，交易者更多为投机性净多头的减少为主，金融属性部分的下跌构成了主要原因。大宗商品价格作为美元的函数，美元一旦走弱后其在低库存下的反弹可能未来将强于其他金融资产。第二，并非所有大宗商品都是俄乌冲突的受益者，欧洲制造业的能源短缺一直困扰着有色金属的需求，6月8日以来由于运输天然气的美国自由港发生爆炸更是造成了以铜为代表的有色金属的快速下跌，随着欧洲天然气储备进程的持续取得进展，天然气价格持续下行标志着欧洲短期出现能源危机的可能性下降，可能会修复在欧洲受损的有色金属需求预期。第三，目前来看，即使在经济下行压力最大的时期，上游企业产能利用率的历史分位数和绝对水平远高于中下游，中国经济正在逐步进入复苏预期阶段，新的防控格局下也许会扭转部分制造长期优于消费服务的场景，然而在当下投资者为中下游领域谁可能领衔复苏争吵不休时，上游反而有望成为未来弹性最大的方向。

　　把握弹性最大的方向：当一切美好都发生时，有色金属可能是弹性最大的方向，它同时可能是最未被投资者抢跑和博弈的领域。即使不能充分排除不确定性，但它可能同时也成为了年末部分投资者“逆转大局”的绝佳品种，这反过来也会强化趋势。当然，中长期我们对“资源优于制造，劳动力优于资本，实物优于金融资产，重资产优于轻资产”的主线应该投去更多目光。维持对于大宗商品对应行业的年度级别推荐：有色（铜、金、银、铝、钼）、油以及大宗商品运输、（油运、干散运）、煤炭；国内经济修复下，代表国内“核心资产”的沪深300会逐步修复，关注：房地产、大炼化、啤酒；（3）成长领域看好元宇宙（传媒为主）。

　　风险提示：政策落地效果不及预期，美联储超预期加息。