文 / 五洲
出品 / 节点财经
自古以来，人们对美的追求是无止尽的。
古埃及人为了避免太阳光直射，在眼睛四周涂上一层墨色粉末，形成最早的眼霜；中国唐朝的女孩早起后的第一件事就是打底妆和抹胭脂，这和现代人的基础化妆并无二样。
千年化妆史中，唯一发生巨变的是化妆品内容，如各类护肤品与彩妆等。
进入二十一世纪，各类生物活性合成材料的应用，将人们永葆青春的愿望向前再推进一步。
这其中，属玻尿酸与胶原蛋白带来的冲击最巨大。
由于二者原本属于人体组织器官成份，由基因重组技术加以提取、纯化、分离的类似材料做成化妆品，其结构支撑性、低免疫原性、生物相容性及生物可降解性等方面的均表现优异。
在成分党崛起的功能护肤品时代，这些掌握相关生物合成技术的公司，如玻尿酸界的华熙生物，及胶原蛋白领域的巨子生物，也如同掌握了财富密码。
前不久，登陆港交所的巨子生物，短短五个交易日，股价已较发行价猛涨近40%。同样，玻尿酸龙头华熙生物，在年内股价跌掉约三成的背景下，公司目前市盈率依然高达58倍。
资本总是敢于对代表产业风向的标的下注。
然而，对于刚上市的巨子生物，我们仍有两个疑问：
其一，公司在赚钱能力上堪比茅台，不过公司极低的研发投入如何在未来支撑这一趋势？
其二，公司第一大客户与公司之间关系密切，但其接近传销的运营模式争议巨大。
凭何赚取暴利？
在如今竞争激烈，消费者偏好变化极快的年代，能称得上“茅”的企业并不多。
而医美，化妆品界目前各有一个，分别是爱美客与巨子生物。
爱美客凭借着“嗨体”等独家专利的玻尿酸填充剂产品，在医美界一骑绝尘。
优异的产品力表现让爱美客在过去几年赚的盆满钵满。
数据显示，2019年-2021年及今年前9个月，爱美客的平均毛利率超过93%，平均净利率接近62%。
超越同期茅台的约92%与52%。
而刚刚上市的巨子生物，有赴爱美客后尘之势。
招股书显示，2019年-2021年及今年前5个月，巨子生物的平均毛利率与平均净率分别为85%与56%，虽然不及爱美客，但净利率超越茅台。
众所周知，茅台被誉为“液体黄金”，其依靠赤水河的独特生态气候及“国酒”地位的品牌文化，铸就了超高利润。
而另一边的爱美客，公司核心大单品“嗨体”是2017年后唯一获NMPA（国家药品监督管理局）批准适用范围含颈部的Ⅲ类药械玻尿酸产品。在批号的保护下，爱美客也金元滚滚。
但巨子生物也如此暴利，凭什么？
打开巨子生物的收入构成明细，我们或许能窥见其秘密。
招股书显示，报告期内，巨子生物的收入分为“专业护肤品”与“保健食品及其他”两大板块，其中“专业护肤品”板块收入的占比，截至今年5月末已经超过97%。
更进一步，在专业护肤这个大块头中，公司“可复美”与“可丽金”两大子品牌所创造的收入又占公司总收入的九成左右。
至此，节点财经认为：巨子生物暴利的秘密就在藏在“可复美”与“可丽金”两大子品牌身上。
我们拿公司收入占比较最高的细分产品“可复美医用敷料”来分析。
某电商平台上，目前一盒5片装的可复美类人胶原蛋白敷料面膜售价为198元，单片面膜价格约40元，几乎是同行的4-8倍。
“可复美”面膜之所以贵，原因就在于产品名称前缀的“类人胶原蛋白”六个大字。
招股书中，巨子生物提到“2011年，公司可复美品牌医用敷料之一的类人胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白产品”。
简单翻译，就是可复美类人胶原蛋白敷料面膜是属于医药级别的“械字号”面膜，不同其他“妆字号”的普通面膜。
这里需要注意的是，“械字号”与“妆字号”产品的主要区别在于产品成份更安全方面，但这并不简单等同于使用效果更好。
事实上，“类人胶原蛋白”对于巨子生物而言就是一块“发家之宝”。
2005年，公司的一种类人胶原蛋白及生产方式获得一项发明专利；2013年，公司将该专利和衍生技术应用到重组胶原蛋白护肤产品；2016年，该专利获得中国专利金奖。
目前，巨子生物用四种重组胶原蛋白以不同组合覆盖公司的大部分专业护肤产品的，这四种重组胶原蛋白中有三种是类人胶原蛋白。
但更深层次的问题是：类胶原蛋白技术到底能为巨子生物提供多大竞争保护？
据国泰君安证券梳理，巨子生物的类胶原蛋白属于重组胶原蛋白领域中的重组人源化胶原蛋白，目前在国内已产业化该技术的企业还包括锦波生物、创健医疗、聚源生物、丸美（603983.SH）及江苏吴中（600200.SH）等
这说明，巨子生物并未完成对重组人源化胶原蛋白技术的独家垄断。
而在巨子生物主要涉猎的功能性护肤与医用敷料两大下游领域，公司同样未能拉开与竞争对手的差距。
其中在医用敷料市场，巨子生物的市占率为9%，排在其前面的是敷尔佳，市占率为10.1%；在功能护肤品领域，巨子生物的市占率为11.9%，大幅落后排在其前面的贝泰妮与欧莱雅，后两者的市占率分别为21%与12.4%。
节点财经认为：尽管胶原蛋白技术并非垄断，且主要业务的市场地位也不突出，但巨子生物似乎对投钱做研发没那么上心。
财报数据显示，巨子生物2019年-2021年三年的平均研发费用率为1.28%，同期爱美客与华熙生物为8.16%与5.36%。
客观而言，化妆品并不是一个靠研发驱动的行业，但是研发通常是新品牌上位，及老品牌夯实护城河的关键。
试问，巨子生物一个成立不过10余年的新晋品牌，对待研发的态度如此躺平，如何让投资者相信公司在未来还能持续突破？
大客户的争议模式
在巨子生物的发展壮大中，有一家名叫西安创客村的公司扮演着重要角色。
西安创客村最为明显的身份是巨子生物的长期第一大客户。
招股书显示，2019年-2021年及2020年前5个月，西安创客村均高居巨子生物的第一大客户，交易金额与收入占比如下：
从双方交易额变化趋势看，在2021年巨子生物准备上市之前，西安创客村的交易额曾连续占到巨子生物总收入的近一半。
可诡异的是，西安创客村并非全国主流的化妆品连锁商，或是医药连锁渠道，而是总部位于陕西西安的一家普通互联网平台商，公司正式成立于2015年，平台名称为“创客云商”。
一家成立不过七年的小众互联网平台为何能消化巨子生物的近半数产品？
秘密或许在西安创客村“备受争议”的经营模式。
上述的“创客”也可直译为创业者兼客户，创客云商的运营模式为将上游供应商产品（通常是美妆与保健食品），通过层层会员代理的方式分销给创业者兼客户。
曾有多家媒体爆料：加入创客云商需要缴纳1200元即可成为分销商，创客云商的分销商称为创客，除了可以享受3.5折的拿货价外，邀请别人加入，拉一个1200元的创客可获得2400元的提成，达到一定层级可在下线的销售额中抽取提成。
此外，创客云商还有分销合伙人模式。该模式下，缴纳一定金额保证金成为预合伙人，一年内达到条件后，即可转为正式合伙人，成为公司的原始股东。
看到这一“拉人头奖励”的分销模式，有没有联想到某一坐落于天津北部已被查封的知名医药保健企业？
尽管在招股书中，巨子生物用了近一页篇幅来澄清西安创客村的业务运营不具备传销构成条件，但采用该类似模式的“TST”（女明星张庭旗下）因陷入传销传闻早已被封杀。
有意思的是，TST虽被封杀已久，但对于其涉嫌传销的法律听证还在持续中，说明关于传销的法律宣判并不容易。
然而，巨子生物与西安创客的故事还未结束。除了第一大客户的商业关系外，西安创客村的两位股东还与巨子生物有着诸多密切联系。
根据爱企查，目前西安创客村的法定代表人马晓轩，两位股东分别为张兵与马晓轩。其中马晓轩曾在巨子生物任职超过15年，分别担任过公司的研发总监、副总经理、总经理等职；张兵曾自2009年9月至2020年5月兼任巨子生物的董事。
直到2020年6月，张兵辞任巨子生物的董事，双方也撇清了关联交易关系。不过此后，双方仍然存在共用同一处仓库，以及西安创客村向巨子生物提供物流服务的模糊现象。
节点财经认为，身为准上市公司，巨子生物理应将公司治理能力提升到相应水准。
与此同时，巨子生物似乎也看到了大客户身上的隐患。2019年起，公司借助薇娅等头部KOL直播带货的红利，将自身的渠道结构向直销倾斜。
招股书数据显示，2019年-2021年及今年前5个月，巨子生物的直销渠道收入占比从20.1%提升至46.5%，其中通过DTC店铺的线上直销收入占比从16.3%提升到36.7%，是驱动直销转型的中坚力量。
而渠道转型的代价是公司对盈利的牺牲。
招股书数据显示，2019年-2021年及今年前5个月，巨子生物净利率由60.1%一路下滑至43.4%。
公司在招股书中解释称，净利率的明显下滑系营销费用，尤其是“有关电商平台及社交媒体平台上的线上销售及营销活动的较大支出”所致。
具体而言，报告期内巨子生物的线上营销费用从0.65亿元最高攀升至3.06亿元，导致整体营销费用率从9.8%攀升至27.1%。营销费用率均值几乎是同期研发费用率的约14倍。
而根据招股书，为顺应行业趋势及抓住市场机遇，巨子生物未来对线上营销活动的积极投入将是常态性活动，这也预示着公司净利率有进一步下滑的可能性。
而上一个将船开进用亏损换市场航道的是正摇摇欲拽的逸仙电商，惟一的区别是巨子生物的利润垫比较厚而已。
节点财经认为，尽管西安创客村目前已撇清了“传销”质疑，且与巨子生物的交易占比在下降，但西安创客村运营模式的争议性仍然存在，其负面的口碑传播也会影响到巨子生物的品牌形象。
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