作者 | 中信建投期货 田亚雄
本报告完成时间 | 2022年10月29日 12：40
我们期待通过大量的客户调研去整理和分享那些紧迫的问题，这些问题甚至很难去预知答案，如果问题能够被解答，那问题就只是知识。对于这些尚没有答案的问题，试图通过讨论来更新知识，推进了解，这样的过程至少在改善我们面对问题的意识情景。
国内商品指数逼近年内低点
自上周五（10-21）旧金山联储主席戴利首次公开对未来联储加息路径放缓的具体建议，市场在本周上半周开启了对于美联储加息斜率趋缓的押注，一度促成了整个资产市场的联动，美国国债反弹--通胀预期上行--美元指数下跌--商品和美股反弹。
文化商品指数在本周四继续破位下行，相当程度逼近了2022-07-15当日创下的年内低点。
主要驱动：
1．本周黑色市场周度螺纹产量仍旧未现减产，周度产量出现环比增长至305万吨，表需325万吨左右，略有边际好转，但显著弱于5年同期水平。尤其废钢价格在十一节后至今两周时间内累计下调230元/吨，导致电炉成本不断下压。
在此基本面下，高炉炼钢亏损预期加剧，铁水产量未来负面预期加剧，因此炉料率先下跌，而因此形成了原料跌--成本降--螺纹热卷跌的携手跳水。
在未来需求展望负面的预期下，冬储贸易商心理目标水平也进一步下探，至少在大减产出现前，难出现有效止跌和大级别反弹。
2．美国三季度GDP公布季环比2.6%，略超市场预期的2.4%，为今年以来首次季度环比正增长。这一定程度上减弱了此前美国经济陷入衰退的担忧。但数据公布之后并没有被市场解读为利好，此后美股和美国国债收益率均出现回落。
我们理解市场仍旧倾向于未来美国经济增长放缓的预期，出口是本季度对GDP的主要贡献项，这主要来自于能源商品的出口贡献，但预计不是长期支撑，相反不断降低的居民实际收入或逐步钳制未来的需求预期。
3M-10Y美国国债收益率首次倒挂
在加息预期的推动下10Y-3M美国国债收益率首次倒挂，通常这是一个衰退预期的衡量指标。第一层经济学意义是银行借近贷远的商业模式被打破，向实体经济借贷长期资金的倾向减弱，第二层意义是这加强了衰退预期自我实现的可能。
最近我们走访了许多机构客户，就以下问题尝试性讨论：
1、交易难度主要体现在哪里？
2、产业基本面的信息优势在宏观大年被削弱，以至于商品投研方法仍旧需要择时
3、需求的下滑确定性很强，但初期的下滑速率极慢，进而我们究竟要交易滞涨还是衰退
2022年的商品交易难度？
短中周期技术因子基本全面失效，很多重要位置反而变成了震荡区间，突破策略大体失效，这也标志着纯靠经验的技术交易者高度不适应。
这暗示着市场整体波动率大幅收窄，在这样的环境里，如果错过了7月上旬的下行行情，今年很难获得体面的回报。
高度趋同的基本面策略容易演进成为共识性的陷阱，以至于大逻辑被提前定价，比如全球小麦价格在俄乌冲突后的1周内见历史大顶——大时代都倾向于宏大叙事，但类似于全球供应链脆弱--复杂性供给瓶颈--能源转换期一次能源需求放大等长期逻辑寿命很短。
产业基本面的失声？
宏观大年商品之间的相关性加强，这是每一次商品超级周期的统一性特征。其内涵在于商品终归是依附于需求定价，尤其是在产业利润集聚放大之后。
因此，我们必须质疑是在当下的成本支撑到底有没有效，这个问题可以进而表达为：当产业进入集体亏损期而被迫做出减产行为，这样的供应减量驱动对价格的影响是什么？
我们的理解是当下绝对价格偏高和远期需求疲软的现实是不能绕开的前提，以至于减产是以主动削减供应的方式去再平衡长期需求。
因此，即使我们能观察到钢厂主动减产，聚酯工厂降低负荷，这些供应驱动是比较无力的。
第一个层面，一旦减产后需求还承接不了，则还需要继续减产，这时的减产而价格无反应反而坐实了需求疲软的事实。
第二个层面，减产后库存立竿见影地下去了，价格开始反弹乃至于给出了生产利润，产业又会扩大再生产，因此驱动又自我毁灭。
我们究竟要交易滞涨还是衰退？
坦率说，极有可能最有破坏力的衰退交易在6-7月那一波就结束了，可以理解为一个哲学命题：害怕知识害怕本身。在市场充分意识到美国面临衰退交易风险时，这个逻辑定价变比较充分。黑天鹅和灰犀牛最大的差异是一个没有被计价，另一个被充分计价。
由此，我们判断当下市场中衰退交易不是市场最主要的矛盾，反而让位于需求下降过于缓慢后的供应基本面问题，因此去展开滞涨交易。（能源，农产品偏强）但滞涨交易又同步受到远期需求的约束。让当下的市场呈现以下特点：
1．空头在某些关键位置会主动回补离场，比如铝17800，豆粕01的4000，，PTA01的5100
2．少见的深度Back结构在多品种上同步出现，以至于市场激烈地开始讨论期现怎么回归，要不要修复基差
3．供应时间冲击之后，价格急速拉出一根大阳线，然后老多头仓皇离场，价格在随后的数日内回吐涨幅。
这反过来也强化和坐实了市场上长期经济增速放缓的共识，7月底展开的反弹就仅仅是一个反弹，需求正不断占有商品定价的话语权。
未来推演及思考：
1、历史从不是递进而是突变，真正让市场打破当下的低波动环境的极有可能是事件冲击，届时灰犀牛疾行而至。这些导火索可能的是：12月5日的欧洲对俄罗斯原油禁令，联储在12月FOMC的加息和未来经济展望，俄乌冲突的进一步升级等等；另一种可能是在无准备的时刻急转直下。
2、产业从跨品种价差和月间价差上争夺话语权，这是未来基本面策略的重要演练场。
3、多头机会如果有在哪里？
A．到了11月中旬市场仍旧要处理当下多品种期现价差过大，Back结构过深的问题，届时深度亏损，而原料价格有韧性，且库存低位的品种有望向上修复基差的驱动。
B．美联储的转鸽博弈成为市场上分歧最大的主题之一，这里面蕴含着美国国债市场的历史级别机会。
身处信息过剩的时代，数据在不断轰炸本已高度疲惫的身心，噪音是需要被过滤的。豆粕也并非一个类似鸡蛋短周期的商品，因此笔者认为我们的报告和研判也应该是低频的，流水不争先，而争滔滔不绝。
研究员：田亚雄
期货投资咨询从业证书号：Z0012209
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