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记者丨李惠琳 编辑丨谭璐
销售排名50开外的合生创展，竟然渐渐冒头。
作为当年的“华南五虎”之一，合生创展后来在规模竞速中掉队，徘徊于百亿规模多年。
行业拐点期，合生创展进入“二代”时代，创始人朱孟依将掌舵权交到“千金”朱桔榕手中。
与风格保守的上一代不同，朱桔榕行事果断、大胆。
2020年以来，合生创展在旧改市场，大手笔拿下多个百亿地块，大有逆势扩张之意。朱桔榕的进取风格，正在慢慢改变这家老牌房企的发展轨迹。
招兵买马
在地产界，合生创展多年来给外界的印象是保守。
1992年，朱孟依创办合生创展，2004年已成为内地首家销售破百亿的房企。
房地产的黄金十年，“碧恒富雅”接连迈进千亿阵营，合生创展的规模一直未有大突破。
2019年，合生创展以204亿的销售规模，排名全国96位。
2020年初，朱桔榕正式接棒，成为合生创展的新任董事会主席，时年仅31岁。她有规模野心，不满足于“小而美”的状态。
她就任的前一年，合生创展提出业绩目标：2020年达到800亿元，每年保持30%-50%的增长率。
朱桔榕一上任，先是碰上疫情冲击，后又连遭政策调控，同行纷纷捂紧口袋。合生创展的打法，反而激进起来。
合生创展不仅大举进军旧改市场，推出多个热门项目，还连续大手笔拿地，2020年斥资179.6亿元拿下北京4宗地块，2021年又以326.67亿元的代价，接手广州史上最贵的旧改项目。
同时，朱桔榕招兵买马，从华润置地、凯德中国、中海、龙湖等挖来多位大将加盟。
2022年7月，合生创展联合科学城（广州）投资集团，接手升龙黄埔夏园村旧改。8月又以7.9亿元的价格收购上海博祯置业100%股权，进而拿下黄浦区豫园地块，计划建设40座中式别墅。
朱桔榕还试图接盘同行的项目，市场接连传出其对奥园健康、雅居乐物管的收购消息。市况不易，虽未能达成既定目标，但朱桔榕稳住了大盘。
2021年，合生创展的合约销售总额约517.36亿港元，同比上升21.51%，是业内少有保持正增长的民企。
克而瑞的数据显示，同期百强房企的累计销售额，同比下降3.5%。
而在2022年，合生创展前9个月实现了231亿元销售额，同比下降约23.24%，表现仍好于同期百强房企的45.4%降幅。
由于跌得更少，合生创展的全国排名“被动”升至61位。
高利润来源
相对稳健的销售，与合生创展的城市布局和以价换量有关。
今年前三季度，合生创展旗下项目的平均售价为23820元，比2021年的平均售价36650元，降了35%。
合生创展的项目以北京、上海、广州为核心，围绕环渤海、长三角、大湾区三大经济圈，主打超级大盘、高端精品。
截至6月底，合生创展2923万平米的土地储备中，75%位于一线城市。
基于地段优势，即使在弱市下，也去化快、风险低。同时，降价促销策略，进一步加快项目销售。
1月至6月，北京及天津区域为合生创展的主力区，销售额同比上升8%至111亿元，占总销售金额的66%。这主要基于金茂府二期、合生me悦、合生世界村及缦合北京等项目的热销。
楼盘热卖的另一面是，毛利率大降。同期，合生创展的毛利润为30.6亿港元，同比下降69.7%，毛利润率23.3%，同比下降39.7个百分点。
意外的是，合生创展的总体盈利水平仍处于行业高水平。
上半年，公司收入同比下降18.1%至131.7亿港元，净利润却同比上升11.0%至65亿港元，净利润率达到47.8%，居行业之首。
对比之下，民企的稳健派代表龙湖，净利润率只有11.5%，央企华润置地也不过17.4%。
数据亮眼，实际上部分来源于自持物业的公允价值变动，属于账面收益。
近年来，朱孟依多条腿走路，积累的资金除了拿地，投了不少到自持物业，包括商业、写字楼、酒店、综合体等项目上。
截至今年6月底，合生创展手上有19个投资物业项目。疫情影响下，上半年收入微降了3%，只有19.7亿港元。
资产升值了，公允价值上升带来收益达77.6亿港元，同比上升313%，极大“粉饰”了报表。
朱桔榕毕业于中国人民大学金融系，上任之后，她提出要从房地产开发商转型为综合性投资控股平台，“炒股”成了合生创展的副业。
中国平安、汇丰、中国移动、小米等股票，均进了朱桔榕的持仓池。
过去两年，朱桔榕曾凭此赚到上百亿的收益，不料今年全球资本市场集体下挫，她在上半年已亏损18.2亿港元。
等待复苏
其实，单看开发业务，合生创展的“钞能力”并不俗。
上半年，开发业务的毛利率下降了12.2个百分点，仍有26.9%，居行业中高水平。
这主要是因为地价便宜。不同于房企主流的“高杠杆、高周转、高规模”开发模式，朱孟依奉行“高溢价、多囤地、慢周转”，主打超级大盘、高端精品，不少在售楼盘的开发周期长达十多年。
2022年上半年，公司的存货周转率约为0.17次/年，远低于同行平均存货周转率0.24次/年。
该模式下，基于前期低成本的地价，随着时间推移，就能获得土地升值带来的收益，形成高毛利率。
弊端是，存货的变现时间慢，资金占用时间长，长期支出高额负债的利息，反而会侵蚀净利润。
“如果土地储备增值低于资金成本，意味着储备是亏损的。”一位业内人士分析道。
朱桔榕上任后，加快周转速度，对资金需求提高，导致合生创展借贷增加。
上述业内人士向《21CBR》记者表示，当前的房地产形势，土地红利、金融红利消失，若扩张推高负债规模，一旦销售不及预期，短期内将面临巨大的流动性压力。
截至6月末，合生创展的负债总额为2155.24亿港元，有息负债1035.2亿港元，其中短期有息负债302.9亿港元。
合生创展方面表示，信用债占总有息负债余额 8%，境内无公司债、中票等信用债余额，年内无到期公开市场债券。有息负债品种中，90%以上为资产抵押贷款。
基于尚且安全的财务状况，合生创展仍有一定融资渠道。
今年5月，合生创展宣告，计划发行一笔2024年到期的3亿美元优先票据，年利率7%，用作现有债务再融资。
为了应对行业风险，朱桔榕加快ABS融资。截至今年6月底，合生创展已抵押资产达845亿港元，包括成都合生汇广场、北京合生财富广场、合生商业物业等，用做抵押发行ABS债券。
由于自持物业本就不多，合生创展的这一融资渠道也逐步收窄。
当下，合生创展与同行们一样，等待复苏。
（题图来源：视觉中国）
（作者：李惠琳 编辑：谭璐）
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