一二级倒挂“惨案”，九岭锂业流血上市：广汽突击入股，上市前估值一年涨10倍，上市后直接腰斩
来源：市值风云
周期性行业，正确预判市场非常重要。
近年来，新能源汽车行业的爆发式增长带来了整个产业链的蓬勃发展，2021年至今更是带动了上游锂电材料价格的一路飙升。
最突（受）出（益）的就是锂价格，其中电池级碳酸锂的价格已经从2021年初的5.4万/吨上涨至了目前的52万/吨，涨幅近10倍。
（来源：choice数据）
上游锂矿、锂盐企业如赣锋锂业（002460.SZ）和天齐锂业（002466.SZ）的股价也都因此一飞冲天。
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其他没上市的锂原料企业自然也要趁这热乎劲，赶紧冲刺一下上市。
这不，“锂云母四小龙”之一的九岭锂业（下称公司）已经速速打马赶到~
（来源：招股书）
估值“惨案”
九岭锂业是一家典型的家族企业：
董事长魏绪春与总经理魏冬冬为父子关系；
魏冬冬配偶、董事长儿媳潘蕊，为公司的董秘、副总经理；
截至招股书出具之日，魏冬冬、魏绪春、潘蕊合计控制公司57.86%的股份，为公司的实际控制人。
公司是由魏绪春创办于2011年，而其儿子魏冬冬和儿媳潘蕊均是2017年加入公司的。
但风云君八卦的认为创始人明显是要传位于儿子魏冬冬，因为目前魏东东合计持有公司34.5%的股份，而魏绪春及其女魏唯分别仅持有11.2%和11%的股份。
所以，风云君在此诚心实意地发出呐喊：爸，您还缺儿子吗？就是那种不争家产工资只要比我老板开的高就行的那种儿子！
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在有“锂”走遍天下、无“锂”寸步难行的时局之下，只要业务里出现一个锂字，自然上市前的融资就会很顺利：公司自2021年股改至今，已经进行了5次增资和1次股权转让，且估值变化巨大。
除第三次为股权激励、第五次为资本公积转增股本外，第一次和第二次增资公司的估值分别为13亿和20亿左右，第四次增资与第二次增资仅间隔半年，估值已经翻了4倍达到100亿。
相当于年化8倍！
（不知道韭菜看到这里有何感想？咋滴，这都是要上市之后甩给老子接盘的啊！）
其中第四次增资新增股东中的广东广祺基金和台州银祺基金的股东中，均有广汽资本的身影，且执行事务合伙人均为广州盈蓬投资管理有限公司，实控人均为广州市国资委。
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而在距离第四次增资3个月左右的时间内，公司进行的股权转让涉及8笔，其中7笔的估值基准仍为100亿，另一笔由自然人汪金良向代田田的转让估值基准却又上了一个台阶，达到125亿。
也就是说，短短一年内，公司的估值已经飞涨了近10倍，简直比火箭还要神速！
但是到了IPO阶段，公司好像就碰壁了。
公司此次IPO由国金证券担任主承销商，并拟于上交所主板上市，并拟发行不超过15%的股份募集资金7.6亿元。
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以15%进行推算，公司上市估值仅有50.67亿，IPO估值缩水一半多，一二级市场估值已严重倒挂。
周期性行业，预判市场很重要
九岭锂业，主要从事锂盐产品的研发、生产和销售。
依托自有的锂云母矿生产并形成了含锂矿石开采、矿石分选综合利用、锂盐提取及加工的垂直一体化产业链。
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目前公司生产使用的含锂瓷石矿为多金属矿种的共（伴）生矿石，因此公司主要产品包括锂盐产品、其他共生矿产品和含锂原（精）矿，其中锂盐的核心产品为电池级碳酸锂和工业级碳酸锂。
而碳酸锂价格的暴涨，也能让我们可以猜到公司2021年的业绩不会差。
事实上2021年公司营收和归母净利润分别达到8.54亿和1.59亿，其中营收翻了3倍，归母净利润更是翻了14倍。
分业务来看，2019-21年（下称报告期）公司锂盐产品的营收占比均在60%以上，2021年更是达到了87%，其中报告期内电池级碳酸锂的营收占比分别为4%、20%和38%，提升较快。
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赶得早不如赶得巧，事实上受益于公司锂云母提锂技术的改进和成熟，公司电池级碳酸锂于2020年才开始放量，也刚好赶上了这波市场上行行情。
而且由于电池级碳酸锂市场需求的提升，公司也将锂盐生产产能进一步向电池级碳酸锂倾斜，报告期内公司锂盐产能由6000吨提升至了12000吨，翻了一倍，其中电池级碳酸锂的产量也迅速提升，由260吨提升至了4286吨。
产品的量价齐升，共同带来了公司2021年的好成绩。
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（一）误判市场，毛利率大幅低于同行
但是，2020年四季度以来，公司碳酸锂销售价格与市场价格的差距越来越大，2021年四季度差距更是将近一倍。
原因主要为公司没有预判到2021年碳酸锂价格的大涨：
为锁定盈利和回款，在2020年底与主要客户签订了次年的长期供货协议，协议价格为按照协议签订时点的市场行情确定的固定价格，因此导致2021年执行了大量的低价订单，销售价格大幅低于市场价格。
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这也导致2021年公司锂类业务的毛利率虽大幅增长为35%，但仍大幅低于同行平均值的50%。
不过吃一堑长一智，在低价订单执行完后，公司向下游客户的供货协议变为了只锁量不锁价，供货价格均按照供货时点碳酸锂的市场价定价。
根据目前碳酸锂市场价格的持续高位运行可以预计，公司2022年的业绩也将继续保持增长。
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不过未来随着各个厂家的大幅扩产，周期终会归来。随着供给增加甚至于供过于求，以及钠离子电池等对锂电池部分场景的应用替代，谁又能保证未来锂价能否持续高位运行呢？
目前，由于全球锂资源的开发分布不均，澳大利亚和南美锂三角主导全球锂资源市场供应。
且全球锂盐行业集中度也较高，主要产量集中在美国雅保、SQM公司、天齐锂业、赣锋锂业和Livent等龙头企业，该五家企业产能和产量分别约占全球的50%和75%左右。
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除天齐锂业和赣锋锂业之外，盐湖股份（000792.SZ）、永兴材料（002756.SZ）、盛新锂能（002240.SZ）、江特电机（维权）（002176.SZ）和公司也具有一定规模锂盐生产能力，共同形成了我国锂盐企业“两超多强”的局面。
据中国有色金属工业协会锂业分会统计，2021年我国利用国内锂资源生产的锂盐折合碳酸锂当量约16万吨，约占国内锂盐产量的35%，锂资源对外的依存度高达65%。
其中国内锂资源中盐湖卤水生产锂盐为6万吨、锂云母精矿为6万吨、锂辉石为1万吨、回收含锂废料为3万吨。
2021年公司生产碳酸锂产品1.01万吨，占利用国内锂资源生产锂盐产量的比重为6.31%，占利用国内锂云母精矿生产锂盐产量比重的16.83%，有一定的竞争力。
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但目前竞争对手们仍在积极扩充产能，其中碳酸锂在建产能合计18万吨，与已有产能相当，氢氧化锂在建产能16万吨，略小于已有产能，在建产能投产后锂盐的产能将会翻倍。
而除了已有的锂盐生产企业扩产之外，随着市场对锂盐产品的需求持续扩大，价格快速提升，锂盐行业的高景气度也自然会吸引其他企业进入，如宁德时代（300750.SZ）对废电池回收的锂产能也在不断扩充。
届时，整个行业的竞争只会越来越加剧，公司的定价策略变化是否真的明智也未可知。
（二）又反转了：毛利率下跌低于同行
除了2021年，2019年和2020年公司锂类业务毛利率也与同行有一定差别。
其中2019年公司锂类毛利率为21%，低于行业平均值24%，更是低于天齐锂业的57%和赣锋锂业的27%。
公司称主要是因为2019年锂云母提锂产业仍处于起步阶段，市场接受度较低、议价能力较弱所致。
但2020年却反转了，受碳酸锂市场价格下跌影响，同行业公司的毛利率均出现一定程度的下跌，其中天齐锂业、赣锋锂业和永兴材料的毛利率分别较2019年下跌了15、4和15个百分点，但公司的毛利率却有所提升，达到21.8%。
事实上2020年度公司锂盐产品毛利率也从2019年度的14%下降至了5%，与市场趋势相一致。
但公司及时调整生产策略，减缓了锂盐产品后端产能的释放，增加了毛利率相对较高的其他共生矿产品以及含锂原（精）矿的销售比重，从而抵消了锂盐产品毛利率下降对综合毛利率的影响。
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由此可见，面对变幻莫测的周期行业，企业及时正确调整经营策略的必要性。
资源禀赋不足，募投项目只能搞搞深加工
上面我们介绍锂盐行业市场格局和新增产能时，并没有提到九岭锂业的在建产能。
难道，公司没有新增在建产能吗？
是的，由于公司锂盐生产的原材料锂云母精矿主要从自有的大港瓷土矿中开采的含锂原矿石分选而来，因此该矿产的许可开采量和公司的选矿产能，就对公司锂盐产能产生了天然限制。
2019年公司含锂矿石的开采量为46万吨，不够生产需求，因此存在部分外采含锂（原）精矿；
2020年和2021年公司许可开采量大幅提升为150万吨，实际开采量也几乎接近许可开采量，分别为135万吨和150万吨。
但由于选矿产能不足，公司将一部分含锂矿石委托给选矿企业以分选出精矿，再由自己加工成锂盐产品。
但在锂盐行情大好的情况下，2021年公司并没有继续外采精矿继续生产锂盐。
由此可见，公司在目前许可开采量已经达到极限的情况下，由精矿生产为锂盐的产能也已经打满。
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如果想要继续扩充锂盐的产能，原材料来源就只有增加自有矿产的许可开采量和外购精矿两种。
目前公司持有的大港瓷土矿已探明原矿储量折合碳酸锂当量约100万吨，其中已办理采矿权证的可开采量折合碳酸锂当量约45万吨，确实还有进一步提升的空间。
但公司募投项目并没有进一步扩充锂盐产能的打算。其中年产5000吨氢氧化锂、10000吨高纯碳酸锂改建项目，主要是对原主营产品的品质提高和深加工。
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再进一步的解释就是：募投项目是在公司已有的产业基础上，对除杂后的硫酸锂溶液做集中分配，一部分在原有产线进行工业级和电池级碳酸锂的生产，另一部分根据市场需求进入氢氧化锂和高纯碳酸锂生产线。
高纯碳酸锂的生产线主要是在原有基础上增加深度提纯工艺，将99.0%主含量的碳酸锂提纯为99.9%以上的高纯碳酸锂产品；单水氢氧化锂生产线是在原有工艺基础上，通过苛化法或电渗析法将硫酸锂转化为单水氢氧化锂。
其中电池级单水氢氧化锂可用于三元正极材料的制备，高纯碳酸锂可用于合成钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂等锂电池正极材料，合成六氟磷酸锂等锂电解质，一定程度上增加公司产品种类。
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目前，锂盐上游开采环节的锂资源供给主要来自盐湖和矿石提锂，以及少量的锂电池回收，其中矿石提锂主要分为锂辉石提锂和锂云母提锂。
一般锂辉石原矿的氧化锂品位为1%-1.5%，化学级锂精矿通常为5%~6%。
而锂云母为硅、铝、钾、锂、铷、铯、氟等多种元素组成的矿种，结构较为复杂，一般原矿氧化锂品位较低，为0.3%-0.6%，精矿氧化锂品位为2.0-3.5%，公司目前持有的矿产氧化锂平均含量为0.51%，属于低品位矿，因此加工成本较高。
公司IPO募投项目中的研发中心项目也主要是想要提高锂云母资源的含锂收率，提升低品位矿石的利用能力，同时通过对副产品的综合回收利用，提升副产价值，降低锂云母提锂成本，提升其竞争力。
因此我们就能够理解公司为什么要新建项目来主攻锂产品的提纯和深加工了。
产品供不应求，现金流大幅改善
由于公司下游新能源汽车行业市场发展迅速，公司作为上游锂盐提供商，产品供不应求，现金流也大幅改善。
2019-21年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.1亿、0.56亿和2.58亿，其中2021年达到2020年的4.6倍。
2020年和2021年公司的净现比均大于1，分别为3.2和1.5，其中经营活动产生的现金流量净额与净利润之间的差额主要是因为公司预收货款的金额持续增加。
碳酸锂产品供不应求，且价格维持高位，因此下游客户预付部分款项锁定供应，2019-21年，公司的预收款项（合同负债）金额分别为0.3亿、0.6亿和2.5亿，大幅增长。
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而公司2019-21年之间资本开支合计为3.4亿，略大于累计经营活动产生的现金流量净额3.24亿，不过若加上公司三年期间的多次融资累计5.8亿，公司实际上的广义自由现金流高达5.64亿，并不缺钱。
这不，上市前夕，公司决定现金分红3150万。
不过虽然不缺钱，但公司IPO募集资金还是没忘了补充流动资金3亿。
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作为锂盐提供商，在锂盐高景气的市场环境下，锂云母矿资源禀赋较差的九岭锂业业绩也大幅改善，上市前的融资也非常顺利，估值在一年之内飞涨了近10倍。
但形成鲜明对比的是公司IPO市值较上市前融资估值已缩水了一半多，一二级市场估值已严重倒挂。
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