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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：夏虫
如何看懂招股书？哪些要点是监管关注的重点？在新股上市发行扩容的大背景下，这些疑问或是投资者及拟发行企业较为关注的点。
随着科创板、创业板注册制相继落地，北交所设立等一系列重磅利好政策推出，新股上市也在“扩容”。
一方面，上市发行在提速，目前A股已上市公司扩容至将要接近5000家，另一方面，排队拟上市发行企业也在大幅上升，前三季度排队发行上市企业为926家。这或标志着我国新股发行制度改革取得了重要阶段性成果。
因此我们将推出IPO上市发行审核关键点系列解读以飨读者。本篇将重点讨论招股书中重要信息披露部分--拟上市公司主要股东篇。
在拟发行上市企业审核中，股东出资、股份代持、交叉持股、工会及职工持股、三类股东、对赌协议、突击入股、实控人认定等这一系列涉及有关股东或股权变动的问题，似乎均是上市审核重点。这些现象为何会引起关注？监管问询背后的底层逻辑是什么？
发行人股东背后的八大审核重点
由于股东背后反应的是发行主体治理机制，背后潜藏着经营稳定性等一系列考量，因此往往也是发行上市审核关注重点。根据规定，发行人应有效全面的披露公司、持有公司5%以上股份的主要股东的基本情况。
而在历年IPO审核要点中，涉及股东相关的主要问题为以下几点：
一、股东出资问题，对于出资，根据上市发行要求，发行人的注册资本需满足已足额缴纳，且不存在重大纠纷，因此股东出资是否到位，是否足够缴纳常常被关注；
二、股份代持问题，股权代持又称委托持股、隐名投资或假名出资，是指实际出资人与他人约定，以该他人名义代实际出资人履行股东权利义务的一种股权或股份处置方式，由于影响发行人股权清晰认定原则，因此也常常被监管关注；
三、交叉持股问题，是指在不同的企业之间互相参股，以达到某种特殊目的的现象。由于影响股权清晰认定等原则，原则上上市前需要清理；
四、工会及职工持股问题，工会和职工持股形式主要是我国国企改革过程中历史遗留的产物，而由于《公司法》第七十八条规定，“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”，即工会和职工持股容易触发200人红线构成实质性障碍，往往也会要求发行企业在上市前进行清理；
五、三类股东问题，公司原股东存在信托计划、契约型基金和资产管理计划等股东，通常被称为存在“三类股东”。根据最新监管要求，只需要股权清晰，不影响发行人控制权稳定，三类股东目前不构成实质性上市障碍，由于较为隐蔽的股权关系，可能涉及利益输送或规避监管等一系列问题，也常常被监管关注；
六、对赌协议认定，对赌协议是针对未来不确定的情况进行的权利和义务调整，属于估值调整设计的机制，对赌协议目前也不构成实质性障碍，但由于对赌协议可能会影响发行人控股权稳定性，因此也经常被问询；
七、突击入股认定，指拟上市公司在上市申报材料前的1年或半年内，相关投资机构或者个人通过突击入股方式获得发行人股份，其成功发行后存在巨大套利空间，其也往往引起监管重点关注；
八、实控人认定，有的发行人为规避相关监管安排，人为调整相关认定，这也是监管重点关注要点。
以上仅仅罗列涉及发行上市过程中有关股东问题可能被关注的要点。为何这些要点会被关注，背后又隐藏了什么动机或监管逻辑呢？下图我们梳理可能存在的涉及股东相关舞弊动机，具体如下图：
突击入股的动机：估值、业绩、利益输送
对于突击入股情况，存在突击入股抬估值、做业绩、利益输送等几大动机。
首先，突击入股可能存在抬估值嫌疑。
在发行上市条件中，市值成为重要条件之一。以注册制下的北交所、科创板、创业板为例，除创业板第一套上市标准不与市值挂钩，其他条件均于市值关联。
根据上市发行条件规定，在要求盈利的上市标准中，北交所最低市值要求为2亿元，科创板和创业板均为10亿元；在未要求盈利的企业中，北交所市值要求分别为4亿元、8亿元、15亿元，科创板市值要求从15亿元递进至40亿元，创业板市值要求最高为50亿元。
那实际案例中是否可能存在呢？
2022年9月7日，珠海智融科技股份有限公司（下称“智融科技”）撤回申请材料，科创板IPO终止审核。
据悉，在临近IPO的2021年，智融科技股权多次发生变更，新引入了深信华远、华业高创、元禾璞华、天津泰达等十余家投资机构。多轮投资入股之后，智融科技的股份价格也随之水涨船高，2021年5月时的入股价格尚为80.79元/股，8月就达到162.47元/股，短短三个月就翻了一倍。而2021年新增的14家股东中，有8家均参与了2021年7月和8月价格相差一倍的两轮认购。
其次，突击入股可能存在做业绩嫌疑。
紫江新材申请文件显示，ATL 及比亚迪供应链于 2021 年入股发行人并签署了对赌协议。值得一提的是，在突击入股后，公司从客户获得的订单销售额大增。数据显示，ATL 及比亚迪分别于 2020 年及 2021 年成为发行人前五大客户， 2020 年、 2021 年，发行人向 ATL 销售占比分别为 6.78%、 14.84%， 2021 年向比亚迪供应链销售占比为 31.59%。此外，发行人销售给二者的产品单价与其他客户存在一定差异。
这引起监管发出七大疑问，请发行人：
（1）结合行业可比案例说明客户入股的原因及必要性，是否符合行业惯例，与同期入股的外部股东入股价格比较说明入股价格公允性，市盈率、市净率等指标与行业是否一致。
（2）列表说明向上述客户销售价格与公允价格或其他客户价格的对比情况及差异率等，结合入股价格公允性、销售单价公允性说明是否存在利益输送情形。
（3）结合上述客户入股情况及销售占比，说明是否存在对主要大客户的重大依赖、客户是否存在备选供应商、合作是否具有稳定性及可持续性、客户集中度是否符合行业惯例。
（4）说明上述客户入股前后销售合同的主要条款和差异，销售合同中对销售价格、数量、范围的限制及其他排除竞争的约束性条款，违反前述条款的处理方式。
（5）说明经销商、贸易商、直销客户的具体情况、销售金额及占比等，向同一客户销售金额变动的原因及合理性，是否存在同一产品对不同客户定价差异较大的情形。
（6）说明经销商及贸易商的终端客户构成情况，期末库存及期后销售情况、退换货情况、回款情况等；是否存在直销客户与终端客户重合的情况，如是，请说明同时对终端客户采用两种销售模式的原因及合理性。
（7）说明是否存在注册资本较小、成立时间较短或前员工设立的客户，是否存在非法人客户、是否存在专门销售发行人产品的客户。请保荐人、申报会计师发表明确意见，并说明对各类客户的核查程序、核查比例、核查证据及核查结论。请发行人律师对问题（4）发表明确意见。
最后，突击入股可能引发PE腐败、中介机构腐败、其他利益输送等情况。
德芯科技早在2016年6月挂牌新三板，不到5个月后，2016年11月进入IPO辅导阶段，2019年公司上市辅导机构由长江证券变更为广发证券。并在2021年6月首次披露招股说明书，计划登陆深交所创业板。据悉，就在德芯科技接受上市辅导期间，包括原北京证监局机构一处处长于铁艳，原中国证监会上市公司监管部处长蔡曼莉，原深交所上市推广部执行经理黄晓萍等多位前证监会系统官员先后入股。
突击入股三大关键词：新增股东身份、价格公允性、资金来源
值得一提的是，为防止突击入股出现重大利益输送，监管部门专门颁发《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》规则条文，其中提到，发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，新增股东是否存在股份代持情形。
而在首发审核问答中，监管也给出相关指引。事实上，可以总结为三大要点，其一，新增股东身份识别如有无关联方，有无客商，有无证监会系统官员；其二，价格是否公允，有无过低价格（利益输送）或过高价格（抬估值）；其三，资金来源等等。
《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》文件显示，发行人申报前后新增股东的，应如何进行核查和信息披露？股份锁定如何安排？
（1）申报前新增股东
对IPO前通过增资或股权转让产生的股东，保荐机构、发行人律师应主要考察申报前一年新增的股东，全面核查发行人新股东的基本情况、产生新股东的原因、股权转让或增资的价格及定价依据，有关股权变动是否是双方真实意思表示，是否存在争议或潜在纠纷，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排，新股东是否具备法律、法规规定的股东资格。发行人在招股说明书信息披露时，除满足招股说明书信息披露准则的要求外，如新股东为法人，应披露其股权结构及实际控制人；如为自然人，应披露其基本信息；如为合伙企业，应披露合伙企业的普通合伙人及其实际控制人、有限合伙人的基本信息。最近一年末资产负债表日后增资扩股引入新股东的，申报前须增加一期审计。
股份锁定方面，申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。
（2）申报后新增股东
申报后，通过增资或股权转让产生新股东的，原则上发行人应当撤回发行申请，重新申报。但股权变动未造成实际控制人变更，未对发行人股权结构的稳定性和持续盈利能力造成不利影响，且符合下列情形的除外：新股东产生系因继承、离婚、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导，且新股东承诺其所持股份上市后36个月之内不转让、不上市交易（继承、离婚原因除外）。在核查和信息披露方面，发行人申报后产生新股东且符合上述要求无需重新申报的，应比照申报前一年新增股东的核查和信息披露要求处理。除此之外，保荐机构和发行人律师还应对股权转让事项是否造成发行人实际控制人变更，是否对发行人股权结构的稳定性和持续盈利能力造成不利影响进行核查并发表意见。
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