回顾三季度，疫情、断供、高温等扰动因素不断，面临新一轮的经济下行压力，央行选择在8月进行公开市场降息，此举明显超出市场预期。从效果来看，7月经济大幅下滑，8-9月各项指标开始低位企稳，但由于市场利率早已领先政策利率下行，降息对资金面提振效果有限，回购利率甚至不降反升。外部因素方面，美国通胀粘性较强，美联储加息、英国大规模减税计划影响传导至汇率市场，人民币兑美元双边汇率快速贬至7.15。
7-8月中旬新一轮经济下行压力及央行降息操作均明显提振债市。但与上半年节奏类似，宽松货币政策先行后，市场对后续的财政、产业等稳增长跟进措施及经济至少短期层面的脉冲式修复仍存担忧，如信贷冲量、地产限购政策放松等传言均对债市形成明显扰动，最终9月利率震荡略走高。品种上，三季度信用债表现好于利率债，利率债内部国开优于国债，高等级信用债集中拉久期。
经济弱企稳，货币政策料将维持宽松
三季度国内经济面临疫情、断供、高温等多重冲击，经济于7月“砸坑”，8-9月进入修复期，但与二季度相比，本轮经济改善弹性更小，一是经济受冲击的力度不及4月，二是地产销售信心迟迟无法恢复，断供问题出现后，市场对新房按时交楼的担忧增加。目前市场对经济弱企稳乃至弱复苏已形成一致预期，其中地产和消费是核心矛盾。8月数据显示，房地产下行周期仍在寻底阶段，与此同时出口回落迹象已初步显现，海内外经济的内生需求共振回落背景下，基建大概率托而不举、独木难支。未来一段时间内整体经济表现层面，经济增速不及潜在增速水平或是大概率事件。
俄乌地缘冲突不确定性犹在，欧洲深陷能源危机；美国疫后服务需求回补，劳动力市场供求缺口保持在高位，核心服务价格粘性强，海外通胀疴疾难祛。受限于供给不足暂时无法得到根本性解决，通过收紧货币条件压低需求变相填补供需缺口成为一种无奈的选择。但另一方面，快速加息以压制需求将大幅提高经济衰退的可能性，更何况部分经济体本身并未能完全从疫情中走出。未来一段时间，海外市场交易主线仍将在加息与衰退之间摇摆，需重点关注海外因素通过利差、汇率等途径向内传导的外溢影响。
现阶段中美经济与通胀周期分化，海外面临通胀全面扩散的担忧，而国内核心通胀仍处低位，以我为主、稳增长仍是我国货币政策首要目标，国内货币政策料将维持宽松状态，尤其是8月人民银行降息后，货币政策想象空间被打开，总量型货币政策仍可期。但一方面，需要注意到8月降息后人民币被动贬值速度加快，人民币兑美元双边汇率一个半月贬近6%，降息的时间窗口或仍需等待。另一方面，二季度以来狭义流动性展现出实体需求不足带来的“衰退式宽松”特征，市场利率已领先政策利率下行，未来即使货币政策出现进一步宽松，对资金面的改善也有限，反而需要警惕资金利率跟随经济企稳逐步向政策利率回归的风险。
震荡思路持有票息为主，
信用债久期策略优于信用下沉
目前债券市场风险与收益并存，经济缺乏动能是当前债券最大的支撑因素，地产、疫情两大变量拖累基本面表现，若出口也被验证进入下行周期，货币宽松仍有博弈空间。但同时也需警惕地产和防疫政策转向的可能、资金利率中枢抬升的风险。预计短期内债券市场将维持低位震荡格局，建议收益构成以持有票息为主，保持一定久期和仓位，时刻关注政策信号的变化。
今年以来，受益于资金宽松和优质资产供应不足，中高等级及中短久期的信用利差已大幅压缩，在目前经济环境下，通过信用下沉进一步提高收益的性价比并不高，优质主体拉久期的策略可能更优。杠杆交易目前可继续保持，但建议跟随资金面变化随时调整投资策略。品种方面，土地收入表现不佳，弱资质区域城投债估值风险不得不防，建议关注资源型地区或主流城投，产业债挖掘高景气行业，把握银行次级债、保险永续债等金融债扩容机会。
转债方面，估值偏高是核心问题，目前暂未看到经济全面复苏带来的转债系统性行情机会，但股市连续下跌后，股债性价比已有所提升，转债可以缓步低位布局。预计未来一段时间转债市场仍会以结构性行情为主，建议增加对高性价比品种的底仓配置，适度跟随市场交易特征配置银行、能源、化工等周期价值类标的，景气度好转的农林牧渔标的，政策博弈的地产基建品种，困境反转的消费等，成长风格建议寻找调整充分的细分领域。
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