南华期货 黄曦
摘 要
2022年二季度，聚酯的产业链行情分化严重，我们对于上半年PTA、乙二醇的行情作了简单的回顾与总结，PTA三季度的行情主要处于区间震荡，炒作重点仍在PX，原料端价格高位回落，但是供应缺乏弹性下，价格仍有支撑，而TA由于供应连续收缩下，不断去库，供需结构改善显著，这也给予TA较强的价格支撑。乙二醇三季度在破位下跌后，产业链亏损加剧下，供应进一步收缩，三季度连续的大幅去库下，乙二醇价格从谷底大幅反弹，然而伴随着利润的修复，投产的进行，四季度供应恢复的阴霾笼罩难散，短期价格有韧性，中期仍是过剩格局。
PTA：强现实与弱预期，供给端持续低位，库存持续去化，PX供应缺乏弹性，进口缩量，叠加韩国、印度四季度检修较多，整体PX供应仍紧张，国内调油料紧张，持续时间预期到明年年初，原料PX供应偏紧，TA供应偏紧。PX增量在盛虹新装置，TA增量在逸盛系解决原料问题后，开工的恢复，当前预期新装置在大会之后投车，若出现预期差，近月低库存下，TA仍有做多价值。
MEG：供需改善或难以持续，低价下供应缩量，然而利润修复后，供应回归又及其迅速，中期仍然不应该给予高价，核心逻辑在乙烯过剩下，炼化配套乙二醇投产仍在进行，利润修复后，煤制产量回归迅速。近月供需环比改善下仍有去库预期，然而力度取决于内需弹性与进口预期差。短期偏强，在意外下，价格反弹后，中期可逢高做空。
第1章 聚酯三季度行情回顾
PTA：2022年，一季度的主旋律围绕着原油，二季度的炒作点则是芳烃系，三季度伴随着PX定价窗口的后移，炒作流动性的泡沫已经挤压，TA的成本出现了雪崩之势，下半年PX投产的逐步落地，TA从高位下挫至5300。
7月份，原油高位震荡，且伴随着调油料套利窗口的关闭，芳烃价格高位回落，同时伴随着，国内疫情管控的放松，成品油需求逐渐恢复，带动MX价格走强。PX方面，国内装置少部分采取短流程，而MX的紧缺，也导致当时短流程的开工偏低，而后伴随着PXN的走强，国内PX装置纷纷提负，而进口方面依然持续低位，主要在东北亚计划外的重整装置检修。TA方面，7月份，伴随着成本端的炒作逐渐落幕，泡沫挤出后，过分打压价格下，TA的开工迅速下降，在能源维持高位，且PX供应紧张下，TA价格维持区间震荡。
8月后，TA一直处于近月紧，而预期差的状况，近月PX供应偏紧，某些大厂由于缺乏原料而大幅停车降负缩减合约，现货紧张，基差长期在500以上，伴随着供需结构的改善，虽然成本端持续弱势，原油不断破位下跌，而PX由于投产预期，远月合约定价的持续承压，而TA却能够表现偏强的态势，处于区间震荡。
乙二醇： 三季度走出了V型行情，前一个半月处于持续破位下跌，产业链极端悲观，从上游的产量不断挤压，到贸易商屡次抄底，到下游工厂显著备货天数增加，也无法阻碍乙二醇的价格沉底至3800。在这个过程中，我们可以看到动力煤的价格相对平稳，而石脑油、乙烯的价格处于下跌通道，这是由于烯烃链的需求较差，且国内乙烯的投产仍在进行中，供给过剩仍是中期的共识。那么由于绝对价格的低位，海外乙二醇的产量及合约也在不断被挤压，从上半年的东北亚的合约减少，到北美、中东乙烷制利润明显下降，合约也显著减少，三季度平均进口不到60万吨。国内方面，虽然乙烯的下跌使得乙二醇的利润有着显著修复，然而长期的亏损也使得大炼化无法接受，油制开工陆续降低，煤制方面，在持续亏损下，除却需要保合约的新装置及低成本的焦炉气制的装置，大部分装置都被迫停检修，也使得乙二醇的负荷来到了历史低位，总供应的连续缩量，使得乙二醇在三季度出现了大去库。供需环比不断改善，叠加成本端坚挺，供应端不断出现意外事件，乙二醇开启了大幅反弹之路。
图1.1：价格
基差：PTA三季度基差普遍在500以上，近端现货紧张，开工偏低，库存持续去化，01合约预期供给充裕，所以月差结构已经给出较大区间，主要还是PX、TA下半年投产预期压制。
MEG三季度基差较为平淡，由于港口库存仍处于高位，现货宽裕，09长期处于贴100左右，这是由于港口库存从年初的60万迅速累计到了120万以上，且煤制合约恢复较快，可流转现货持续增加，聚酯备货积极性不高，伴随着三季度的盘面价格快速下跌，基差有所走强至贴100以内。
图1.2：基差
投产：聚酯产业链投产主要分布在下半年，PX方面今年仍有超过20%的产能增速，确定性较强的主要集中在四季度，较为确定的是，威联PX-TA的配套投产，计划10月投产100万吨产能的PX，250万吨的TA，以及盛虹200万的PX产能，若10月PX成功投出，则国内PX紧缺的情况能够大为缓解。
PTA方面，除却逸盛新材料的投产，后期可能还有恒力500万、威联石化200万的投产，其中恒力的投产存疑，01前几率不大。乙二醇方面，年初投产落地不少，目前已经落地的有260万吨，煤制的有广西华谊等，油制的除却年初投产的镇海二期，浙石化的新线80万在8月成功投产，伴随着卫星的乙烷制乙烯的成功投产，卫星的乙二醇后续有提负预期，后续较为确定的投产在陕西榆林的60万吨产能的装置预期在10月投产。聚酯方面，计划投产600万产能左右，前三个季度累积投产384万吨，后续伴随着需求的好转，投产预计加速。
图1.3：聚酯产业投产
第2章 PTA基本面分析
2.1.PX-PTA产业格局分析
PX近几年处于投产周期，连续三年，产能增速都在20%以上，6月九江石化90万吨投产落地，预计7月计入产能，四季度仍有较多的投产计划，比如盛虹炼化两套PX合计280万吨，揭阳石化260万吨，威联石化100万吨，所以整体PX的产业格局前紧后松。二季度后，一方面伴随着芳烃利润走扩，亚洲开工率回升较快，一方面PX后续的投产计划较多，整体供应较为宽松。当前PX的进口依存度仍在40%左右，主要分布在亚洲，今年二季度后，进口缩量显著，从以前月均110万吨左右，压缩至80-100万的区间，缩量也主要是日韩台三个地区，缩量在15-25万吨左右，主要原因在于调油需求引发的辛烷值组分流向北美，后续伴随着国内供应的上升，PX的进口缩量或许成为常态。
PTA处于投产周期的尾声，年初逸盛新材料360万投产之后，二季度未有新增投产，预计四季度有投产计划，恒力500万吨，富海250万吨，预计在年末或是2023年初左右投产，整体格局处于前紧后松的状况。PTA的出口从去年开始有放大趋势，上半年出口月均在30万吨左右，出口成为去库新路径，且后续伴随着印度、土耳其需求的放大，出口仍有动力。国内供应上半年整体处于偏紧张的状况，伴随着石脑油至PTA整体利润的走高，二季度TA开工率回升较快，同时去库格局也转弱，下半年产业链的修复需要依靠需求端的带动，内需促进社库消化，出口加速整体去库。
图2.1：国内PX-PTA产能
2.2.PTA库存结构
PX方面，一季度较为平衡，二季度去库力度较大，三季度持续去库，现货供应偏紧。国内主要贸易方式为工厂点对点，合约报价主要参考普氏报盘，5-6月由于芳烃价格高涨，叠加美亚价差的拉大，产生的套利盘与调油经济性的放大，亚洲的PX物流部分转移至北美，来内地的量明显缩小，进口的缩量，使得PXN显著放大，这也使得国内的PX开工迅速提升，四季度的问题在于国内外油品需求劈叉，伴随着国内需求的好转，调油缺口较大，若调油方面持续时间能够超预期，则PX国内后续依旧偏紧。
PTA一季度季节性累库，一方面是淡季，一方面是1月份新凤鸣360万吨投产落地，二季度供需环比改善，叠加季节性检修，二季度整体供应低位，现货流通偏紧，3-4月处于连续去库阶段，库存结构开始改善，相比需求端的减产，TA供给端的缩量更为迅速与明显，所以总体去库速度较快。伴随着二季度末，PTA绝对价格迅速走高，工厂利润较为丰厚，TA开工率提升明显，石脑油到TA整体利润丰厚，整体5-6月产量回升较快，而需求虽然也在回升，但是力度较弱，所以去库力度放缓，5-6月较为平衡。三季度超预期持续去库，主要在于原料问题，PX的紧缺导致国内大厂计划外停检修较多，导致TA三季度供应低位，现货紧张，工厂备货低位，若PX的问题迟迟无法解决，后续TA的供应未必能够如期回归。
图2.2：PTA库存结构
2.3.PTA检修与加工费
PTA： 7月份国内PTA检修仍较多，除了部分装置长停外，虹港150万吨、扬子60 万吨继续停车中、恒力石化5线250万吨，福海创450万吨，宁波3线200万吨装置停车，仪征64万吨短停，逸盛部分装置降负，洛阳石化，能投 PTA 装置重启。
8月份国内PTA检修增加，除了部分装置长停外，虹港150万吨、扬子60万吨、宁波3线继续停车中、恒力石化3线250万吨，福海创450万吨，逸盛大化1线225 停车，逸盛宁波4线和逸盛大化2线，逸盛新材料降负，能投100万吨装置停车、嘉兴石化150万吨停车等。
PX：（1）中金石化160万吨PX装置8月3日停车检修，8月11日重启。（2）镇海炼化75万吨PX装置8月29日停车检修，计划检修90天左右。（3）东营威联化学因故障，在7月末降负荷至6成偏内水平，8月初负荷逐步回升至8-9成。（4）上海石化70万吨装置因意外在6月18日停车，8月11日重启出产品；另外30万吨长停中。 （5）恒力石化900万吨装置负荷在月中左右恢复至满负荷，之前因前道装置检修自7 月中下旬降负至90%附近。（6）青岛丽东月内负荷阶段性下降至65%附近，月中虽有恢复，但在下旬再度降至65%左右。（7）福佳大化140万吨装置7月28日从100%降负至 80%，8月29日意外停车，预计检修一周左右。（8）福化集团一条80万吨线6月14日停车，另外一条6月底停车，初步预计停车两个月左右。（9）恒逸文莱150万吨装置在8月负荷下降至70-80%水平。因前道部分装置检修。（10 Eneos鹿岛68万吨装置中 50 万吨装置 8月中重启，但另外18万吨装置仍然停车中。（11） 沙特 Rabigh134 万吨PX自8月份下降至50~60%（降负之前在70~80%运行）。（12）印度一工厂435万吨 PX装置近日负荷从前期90~100%附近降至80%附近，目前尚未恢复。
图2.3.1：PX-PTA装置检修
加工费：PX的利润PXN呈现V型走势，在调油的故事炒作结束后，从600美金回落至400美金以下，三季度基本上也是处于历史的高位，主要原因在MX-PX加工差一直处于低位，短流程开工意愿不强，甲苯歧化利润较差，生产的意愿也较差，加上确实前期东北亚出口北美的芳烃及PX较多，导致到国内的PX紧张，整体三季度的PX供应紧张，国内PX库存低位，虽然后续有投产预期，现货的紧张使得PX的利润较高，去除轻重石脑油价差，PXN在350左右，利润处于相对合理区间。
TA加工费在三季度维持在500以上，主要还是现货紧缺使得利润较高，而现货的紧缺在于原料的超预期缺少，此前市场预期调油泡沫的消弭后，海外供应的回归以及国内PX供应的快速回升后，TA在高利润下应当出现开工的大幅提升。然而由于原料问题持续时间的延长，TA库存不断去化，主流供应商也检修不断，导致TA供需改善显著。
图2.3.2：PX-PTA加工费
2.4.PTA平衡表
从TA的角度，当前加工费丰厚，制约开工的核心因素在原料端，那么PX国内一体化基本上开工已经较高，短流程的开工率偏低在于国内调油市场的火热，例如需要外采MX的九江开工5成，就在于MX市场的火热，所以国内的供应回归的问题其一在于短流程是否能够回归 ，即内盘调油的问题会持续多久。其二增量在新增投产，盛虹的新装置，预计9月点火，10月出PX，所以10月后市场预期PX供应紧张问题极大的缓解。关注国内调油问题的持续是否会影响PX的供应。
从需求的角度，当前主流9-10月，聚酯负荷给予85-86%，当前调研下，下游订单尚可，今年出口预期不及往年，关注在大环境下，政策刺激下，内需能否表现超预期。那么在供应无法即使回归下，TA9-10月延续去库，而11月后，伴随着原料的回归，TA的供应回归，若需求较好，则TA紧平衡，若需求不及预期，则后续累库几率较大。
图2.4：PX-PTA平衡表
第3章 MEG基本面分析
3.1．乙二醇产业格局分析
近几年，乙二醇全球产能增量主要在亚洲-中国，近三年保持着500万以上的产能增加量。今年来由于国内乙二醇价格处于全球洼地，亏损严重下，投产也不断后延，截止至三季度，国内乙二醇国内2339.5万吨，四季度还有陕西榆林60万吨产能可以兑现，今年总计投产360万吨。聚酯需求增速较为稳定，平均保持在8%的增速，当前产能6940万吨，预计今年投产500万吨左右，由于聚酯的下游主要是纺织行业，所以其经济增速受经济周期影响较大。
相比乙二醇15%的产能增速，乙二醇供给过剩将成为未来常态。进口方面，一季度开始，东北亚的合约就不断被挤压，这是由于其原料需要外采石脑油，生产乙二醇亏损严重，小装置产能逐渐清退。二三季度，伴随着乙二醇绝对价格的沉底，进口合约的缩量开始蔓延至，北美和中东，乙烷制乙二醇开始利润大幅削弱，由于今年天然气价格的高涨，乙烷价格同样水涨船高，这也进一步挤压了乙烷制的乙二醇产量。海外总供应的压缩，使得今年的进口全年缩量显著。
国内方面，煤制投产仍然在进行，但是由于亏损严重，导致投产落地性存疑，相对而言，油制投产确定性更强，今年主要新增就是由油制贡献的，由于大炼化的装置涉及油化工一条产业链，投产确定性强，其乙烯的投产往往与下游的乙二醇、聚乙烯配套，这也导致乙二醇的投产难以阻挡，或许会延后，但是终将落地。
图3.1：全球EG产业格局
3.2．进口分析
进口：乙二醇进口占比逐年减少，目前占比35%左右，预计国内的供应会逐步挤压东南亚等成本较高的市场区域，目前而言，进口处于前高后低，一季度进口均值在70万吨左右，二季度进口均值在60万吨左右，二季度伴随着台日韩的检修以及合约缩量，且伊朗的合约减量，乙二醇进口压缩明显。
目前进口方面，出口方为东北亚、北美、中东区域，从成本而言，东北亚最高，采取外采石脑油的方式，北美次之，采取乙烷制乙烯，从而生产乙二醇的方式，中东成本最低，成本为伴生气。那么东北亚我们主要考虑的是乙二醇的效益问题，伴随着石脑油的快速下跌，东北亚的乙二醇效益有所修复，然而整体依然处于长期亏损状态，重启不断延后，装置逐步进入淘汰阶段。
北美虽然近年来有新增产能，但是伴随着天然气的火热，乙烷价格上涨显著，那么乙烷拿去制烯烃的利润较差下，我们看到北美的乙二醇产量不及预期，伴随着印度市场的分流，来到国内的合约也有所缩量，中东方面，今年负荷较低，整体供应缩量。
需求端，主要为三个市场，中国市场、印度市场、欧洲市场。那么我们可以看到国内的需求增速较为稳定，且国内处于投产周期。而印度市场增速显著，近年来发展较快，后续需要重点关注，欧洲市场的需求较为稳定。整体而言，全球总供应缩量，海外需求恢复明显，而国内需求有所承压，若四季度内需有所起色，伴随着进口继续挤压，后续仍有去库预期。
图3.2：进口分布
3.3．供给分析
国内油制：
今年油制供应分为两个部分，第一部分，持续大幅亏损下，油制边际逐渐出现。
前四个月，乙烯制乙二醇的亏损持续扩大，在现金流持续的亏损下，大炼化也无法坐视，从检修可以看出基本上油制的边际已经测出。5月份伴随着石脑油和乙烯的快速下跌，乙烯制的利润修复较快，但是不同于二季度初盘面的大幅亏损，当前持续的现金流亏损下，油制开工一直保持低位。我们可以看到，许多油制装置出现了重启推迟、减产至安全负荷，甚至是计划外的停车。镇海炼化整体负荷下降，中科炼化6月检修，壳牌是反应较为敏感的装置，早在4月初就因为效益问题停车。而后续浙石化停车、恒力、卫星的提前检修，则使得泥沼里的乙二醇得到了喘息的机会。
第二部分，利润逐渐修复后，乙烯过剩下，乙二醇产量回升迅速。
乙烯持续下跌下，乙烯制乙二醇的利润得到修复，且伴随着东北亚裂解装置的检修，国内的乙烯反而得到了机会，油制开工开始逐步回升，投产继续进行，浙石化乙烯装置落地后，第三条80万吨的乙二醇也成功开车，卫星乙烷制乙烯装置开车后，乙烯供应提升后，近期由于外卖乙烯利润较好，尚未显著提升乙二醇负荷，而后期乙烯也是可预期的事情，且乙烯的套利毕竟是短期的问题，所以后期卫星也有乙二醇提负的预期。
那么短期，由于物流的问题，和意外事件的影响，出现了供应缩量。中期来看，油制一体化较煤制仍有优势，中期供应相对稳定，且有增长预期。
图3.3.1：油制检修
国内煤制：上半年煤制产量增加较快，由于当时煤制相比油制利润更有优势，且有年初签订合约的考虑，年初许多装置纷纷重启，一季度负荷较高，5-6月伴随着新疆广汇、广西华谊将近100万的投产落地，煤制总产量显著增加。
二三季度，伴随着动力煤价格弹性放大，坑口价格坚挺，且乙二醇绝对价格显著走低下，亏损放大，且持续较长时间后，显著降负，二三季度一方面是季节性检修时期，一方面由于效益问题，煤制开工一度下降到30%以下，在4000的价格左右，除却部分焦炉尾气制的工厂正常运行，也只有新装置有保合约的需求去维持开工。
四季度初，若伴随着煤制利润修复，且陕西榆林投产在10月的落地，煤制在10月后也有增加的预期。
图3.3.2：煤制乙二醇
替代：主要是EG/EO的切换，以及EG/PE烯烃链的切换，EG/TA聚酯产业链强弱配置的关系。EO方面，环氧乙烷市场有限，且今年有改造计划，所以影响切换主要还是季节性因素以及运输问题，EG/PE则是乙烯下的产物，目前能源价格昂贵，而聚烯烃效益强于乙二醇，炼厂考虑经济性问题，降低EG的负荷，将乙烯转换到聚烯烃。
图3.3.3：替代
3.4．乙二醇平衡表
乙二醇今年处于上半年累库，下半年去库的状况，上半年格局在于煤价回落后、煤制投产接二连三落地，叠加年初有签订合约的需求，一季度煤制开工显著提升，而油制乙二醇由于大炼化的特性，对利润并不表现出特别敏感的状况，所以整体开工较高，加上春季需求不及预期，上半年疫情影响，整体供给过剩格局加剧，港口库存迅速累积至100万吨以上。
年中，伴随宏观压力，原油高位回落，化工品估值纷纷坠入泥沼，而乙二醇由于其弱现实和悲观预期下，被资金持续空配至谷底。与此同时，绝对价格的低位，不断引发补库行为，然而刚需弱势，乙二醇反弹无驱动。逐渐，随着长期生产低利润，油制装置纷纷出现检修停车状况，投产延后，国内供应进一步挤压，在8月出现了今年开工的最低点。同样，由于乙二醇价格的低位，乙烷制乙二醇的利润也进一步压缩，北美、中东的合约缩量，进口持续低位，所以从7月开始，乙二醇开启去库之路。
截止至9月中，华东港库降低至90万吨。伴随着金九银十的到来，供需环比改善下，后续依旧有去库预期，但是力度取决于内需恢复程度。那么供应增量方面，主要来自三方面，首先是国内油制，伴随着乙烯的投产，国内乙烯过剩进一步加剧，油制工艺有提升预期，然后是国内煤制，三季度煤制负荷为最低状态，然而伴随着乙二醇价格反弹，利润修复，后续有重启开车预期，最后是投产方面，01之前较为确定的是陕西榆林60万吨乙二醇装置，大约在10月投产，年前投产压力不大。然而明年，仍有多套装置在投产计划内。所以从平衡表上，9-10月预期去库，11-12月紧平衡，预期差在进口和内需表现。
图3.4：乙二醇平衡表
第4章 聚酯基本面分析
需求
今年影响聚酯开工比较大的两个因素主要为疫情和库存，由于上半年疫情超预期的持续，夏季需求被压制，导致上半年成品库存累积，无法消化，这也使得下半年聚酯开工迟迟无法达到85以上。终端订单疲软，织造开工率迟迟无法回升，聚酯成品库存维持高位，后续伴随着疫情的好转，聚酯负荷提升，然而又遇上淡季，且产业利润单薄，刚需有限，缺乏投机性需求，负荷提升力度有限，且由于库存高位，减产挺价去库存成为三季度的重点。
伴随着限电的放松，金九银十逐渐到来，冬季订单逐步下达，坯布订单增加，坯布出货情况好转，对终端企业的开工负荷起到了一定的提振作用。然而当前坯布库存仍处于中等偏高位置，聚酯成品库存无法有较大幅度的去化，聚酯利润持续被压缩。核心还是在于需求惨淡，上半年瓶片出口较好，所以利润一枝独秀，而短纤由于疫情带来的库存较低，也增有一段利润较好的时机，然而对于长丝而言，大部分状况都处于亏损的边缘。下半年而言，由于海外纺织品库存高位，所以对海外的圣诞订单我们并不报以强烈的期待，那么相对值得期待的是内需，由于今年来，纺织品需求一直较差，那么在此刻，需求的弹性相对较大。
图4.1： 国内需求
出口：
出口受经济环境影响较大，世界范围的纺织品、服饰品的需求在今年受到俄乌战争、通货膨胀影响较大，今年从金额上看，出口已经是除却2020年以来的历史高位，但是其实考虑到通胀、汇率的因素，其实也没表现的如此突出。从数量上看，今年上半年聚酯成品出口强劲，特别是二季度的瓶片，表现较强。下半年则，订单走弱了许多。
图4.2：出口
终端需求上看，今年订单较差，主要受到疫情影响较多，二三季度同比表现较差，三季度逐步回升，有季节性好转的趋势，织机方面，今年受到疫情和限电影响较多，也同样在三季度末表现出了较强的弹性，若终端开工能够持续下去，聚酯成品库存结构能有优化的预期，则聚酯端有开工回升的预期。
图4.3：下游需求
第5章 聚酯四季度展望
PTA：强现实与弱预期，供给端持续低位，库存持续去化，PX供应缺乏弹性，进口缩量，叠加韩国、印度四季度检修较多，整体PX供应仍紧张，国内调油料紧张，持续时间预期到明年年初，原料PX供应偏紧，TA供应偏紧。PX增量在盛虹新装置，TA增量在逸盛系解决原料问题后，开工的恢复，当前预期新装置在大会之后投车，若出现预期差，近月低库存下，TA仍有做多价值，短期可择机做扩月差，中期预计高加工费下，供应回升预期较强，叠加需求的弱势确定性较强，叠加年末仍有投产压力，中期供需宽松，中长期可做空TA加工费。
MEG：供需改善或难以持续，低价下供应缩量，然而利润修复后，供应回归又极其迅速，中期仍然不应该给予高价，核心逻辑在乙烯过剩下，炼化配套乙二醇投产仍在进行，利润修复后，煤制产量回归迅速。近月供需环比改善下仍有去库预期，然而力度取决于内需弹性与进口预期差。短期偏强，在意外下，价格反弹后，中期可逢高做空。
PF：盘面驱动不足，绝对价格走势跟随TA，由于上半年的需求遭受疫情压制，短纤作为靠近终端的品种，表现显著弱于成本端，下半年旺季不旺，内需仍弱，出口受压制，预期承压下，短纤持续亏损，现货价格表现抗跌，中期可适当做扩PF-TA价差。
整体而言，我们对于四季度仍抱有希望，希望主要在大会后的各方面放松的空间，是否能给予需求端足够的弹性空间，在这样的预期下，可以适当多配靠近需求终端的品种。
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