导语：一方面，在金融监管趋势性收紧微信分付利息高不高的背景下，中小股票并购的咽喉被掐住，同时风险偏好被压制，另一方面，利率下行利好中小股票的传导逻辑也不再通畅，因此，短期中小股票的结构性机会可能存在，但中长期的趋势性机会还需等待转机。
过去一年，策略研究最困难、也是最尴尬的地方在于，很多过去研究框架中的精准指标，一夜之间，开始变得不灵微信分付利息高不高了。
第一个失灵的指标是今年大家讨论最多的，M1、M2剪刀差走阔的意义不再精准。简单来说，过去每次当我们看到M1-M2大幅上升的时候，背后都意味着工业企业利润的强势复苏，而且剪刀差越明显，往往工业企业利润同比增速攀升越快。同时，企业盈利的回升又助推了A股一轮或大或小的牛市。
但这一次情况不同，M1、M2剪刀差持续、大幅走阔，甚至创新高，并未带来工业企业利润明显且持续的改善，最终对应到A股市场，反弹也十分羸弱……
第二个失灵的指标是被我们称作“史上最准拐点领先指标”的产业资本增减持数据。自从这个数据公布以来，每次出现产业资本大举增持，随后都能看到A股市场的明显上涨。所谓“春江水暖鸭先知”，产业资本最能提前判断企业的运营情况，并领先市场“下注”。
但自从去年股灾以来，这一精准指标变得失真了，它不再是市场力量自发形成的数据，救市政策的干预，使得产业资本的增减持变成了逆市场趋势的行为……
第三个失灵的指标，是一个最近才开始引起关注的问题，从过去风格研究的框架出发，利率下行往往对应小盘股占优，但这一次情况恰恰相反。
虽然站在事后的角度再对指标失灵的原因进行解读，意义已经不大。但我们还是希望能够借助这次利率走势与市场风格判断的经验教训，对现有的风格研究框架进行一些完善。
首先，在我们过去的风格研判框架中，四大指标构成了对风格判断的核心因素：
一个是潜在GDP增速的变化，决定了风格的长期趋势。
在潜在GDP增速上升过程中，核心生产要素契合潜在增速上升驱动力的企业具有比较优势，能够获得快速发展。这个过程中，契合经济发展动力并已经做大做强的传统企业较初创型中小企业，在业绩预期和增长能力方面具有趋势性的优势。
另外三个是从DDM模型出发，盈利、风险偏好和利率，决定了风格的短期切换。
在把握住风格的长期趋势后（GDP潜在增速下行），一年中风格的短期切换是投资者需要仔细思考的问题，是相对收益投资者取得不错排名的关键，也是绝对收益投资者完成全年业绩目标的保障。比如2014年四季度的风格切换，使得超配金融地产的基金经理在最终排名中大获全胜，就是典型的例子。
回到影响风格短期切换的因素和指标：
其一是盈利，我们用产出缺口（产出缺口=实际GDP-潜在GDP）的指标来跟踪和衡量，从经济增长出发，产出缺口对企业业绩的影响主要表现为周期性。产出缺口上行意味着与经济周期互动性强的周期性企业经营环境改善，于是大盘周期股业绩向上的预期要显著强于初创期和成长期的中小企业，反之亦然。
但是必须注意的是，只有较大幅度的产出缺口的波动才会给周期类股票的业绩带来明显的弹性。因此，从2012年以来，失去弹性的经济，使得盈利不再是影响风格短期切换的主要因素。
其二是风险偏好，较高的风险偏好对应着高涨的投资情绪，意味着大家更倾向于相信成长股业绩增长的故事，从而给予这些“未来之星”更高的估值溢价。相反，当风险偏好处于低位的时候，则对应着脆弱的情绪，投资者如“惊弓之鸟”，不再轻易相信成长的故事并开始怀疑成长股业绩兑现的可能性，于是大家开始出于防御的目的选择配置低估值的蓝筹股。
但是影响风险偏好的因素包括流动性、社会经济风险因素、政策因素等等，很难量化把握，所以我们必须抓住那些能够影响风险偏好变化趋势的因素，比如流动性因素、金融市场监管政策的因素，从而再对风格做出判断。
其三是利率，也是我们这次报告中讨论的重中之重。我需要理解清楚利率至于风格的作用机制，才能解释为什么过去两个月利率连续下行，但风格却始终没有偏向小股票。
无风险利率通常是用来描述宏观环境中资金价格或是流动性的重要指标，其蕴含了两个层面的内容：一是利率的绝对水平，二是利率的相对水平即利率期限结构。
（1）利率的绝对水平
利率的绝对水平通过影响股票的估值，最终影响股价。但对于不同风格的股票而言，利率的变动对估值的影响程度存在显著的差异。
我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平。下图中两者表现出了非常明显的负相关性，即当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。
事实上，资金利率绝对水平的变化对不同风格股票产生的迥异影响，可以从企业的经营中观察到。当无风险利率上升的时候，往往意味着国内的流动性趋紧，资金利率在不断抬升，借贷成本的上升随后将反应在企业的财务报表中，同样面对资金价格的抬升，大型企业往往可以依靠自身的信用和资产的抵押，获得成本相对低廉的资金，而中小企业在这一过程中则只能面对高企的融资成本。相反，在无风险利率下行，也即资金价格下降的通道中，相对大型企业，中小企业的融资环境通常具有更大的改善空间。于是在不同的利率水平下，投资者对不同类型企业的盈利预期存在差异，从而就导致了估值上的差异。
下图中，我们也用数据证明了这一点。由于资金利率改变后，借贷成本反映在财务报表上具有一定的时滞，所以在我们把以10年期国债收益率代表的资金价格向前移动3个季度后，就可以发现，当资金价格上升时，小盘股的财务费用率相对大盘股有更加明显的上升，而当资金价格下降时，小盘股的财务费用率相对大盘股同样有更加明显的下降。
因此，总结来说，无风险利率绝对水平的上升有利于风格向大盘股切换，相反，无风险利率绝对水平的下降，则有利于风格向小盘股切换。
（2）利率的期限结构
除了利率的绝对水平外，期限结构的变化同样通过无风险利率来影响市场的风格。一般情况下，由于期限利差的存在，收益率曲线往往左低右高，呈现向右上方倾斜的正常形态。但是当某种原因造成短端利率急剧飙升（例如2013年“钱荒”），或是长端利率快速下降的时候，就出现了倒挂的利率期限结构。
从DDM模型的原理出发，当利率期限结构出现倒挂的时候（如上图），短端利率高于远期利率，意味着远端的股利贴现因子相对更大。同时，大小盘股票风格的差异主要在于，以成长股为代表的中小企业，其业绩主要分布在远端，而以周期股和蓝筹股为代表的大型企业，其业绩则主要分布在近端。因此，如果采用股利贴现模型来计算股价，当利率期限结构倒挂，即远端贴现因子相对更大的时候，业绩重心分布远端的成长股相对业绩重心分布在近端的蓝筹股和周期股更为有利，反之，正常的期限结构则对蓝筹和周期股更优。
利率绝对水平的变化与利率期限结构两个指标叠加，可以非常完美的解释过去每一次大规模的风格切换，比如13年利率期限倒挂带来的小盘股占优，14年底伴随利率反弹的大盘股占优等等。
但是六月以来，麻烦出现了，在十年期国债收益率加速下行的阶段里，市场的风格始终偏向大盘股。我们来逐一分解框架中，影响风格的几大变量：
第一，长期经济趋势，即潜在GDP增速，仍处于下行阶段，不支持风格的长期趋势向大盘股切换。
第二，短期经济周期，即GDP产出缺口，在2012年以来，由于经济波动收窄，企业盈利失去弹性，短期经济波动不再成为影响市场风格的核心因素。
第三，利率趋势下行，更有利于融资能力差的中小型公司的盈利恢复，因此按照这样的逻辑，投资者应该对小股票的盈利预期更加乐观，从而提升小股票的估值，但事实上我们并没有看到这样的情况发生。
第四，风险偏好被压制，从5月初开始，我们指出，与经济“长痛不如短痛”类似，A股市场的监管政策也选择了“长痛不如短痛”，对小股票一系列的监管政策，包括并购、借壳、主题炒作的监管都形成了收紧的趋势。这种监管的趋势将在中期内压制小股票的风险偏好，这部分解释了为什么最近两个月虽然利率持续下行，但风格始终偏向大盘股。
虽然表面上来看，风险偏好被抑制，部分抵消了利率水平的连续下降给小盘股带来的正面影响。但仍然有一个本质的问题需要指出，利率下行影响市场风格的传导逻辑正在发生变化：
上文我们提到，利率下行期，融资能力弱且需要资金的中小企业，小盘股的财务费用率相对大盘股有更加明显的下降，从而有利于修复投资者对中小公司的盈利预期，并最终提升估值水平。
但现在的问题是，一方面融资成本已经下降到相对很低的位置上，迟迟不在下调的SLF和MLF利率能够证明这一点；另一方面企业手中的现金非常充裕，外源融资的需求整体在减弱（公司现在不是低成本借不到钱，而是拿到了钱不知道怎么花），从M1、M2剪刀差和上市公司库存现金的情况中可以看得很清楚。因此，无风险利率继续下行，已经不能再通过上述渠道影响风格的变化。反而是在风险偏好被压制的情况下，利率下行使得低估值、高分红的大盘股成为相对更有吸引力的方向。
最后，总结一下，一方面，在金融监管趋势性收紧的背景下，中小股票并购的咽喉被掐住，同时风险偏好被压制，另一方面，利率下行利好中小股票的传导逻辑也不再通畅，因此，短期中小股票的结构性机会可能存在，但中长期的趋势性机会还需等待转机。
来源：天风策略 徐彪、刘晨明
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