智库专家|管涛，亚洲金融合作协会智库研究员，中银证券全球首席经济学家、董事总经理
2021年至2022年上半年，受美联储货币政策转向等因素影响，全球非美货币对美元普遍贬值。亚洲货币中，除硬钉住美元的货币外，6个货币兑美元汇率呈现升值，18个货币贬值幅度在10%以内，10个货币贬值超过10%，部分甚至超20%。影响本轮亚洲货币贬值的因素中，各国与美国货币政策不同步、美元指数高涨是直接因素，疫情、地缘政治背景下大多数国家经济基本面弱于美国则是根本因素。此外，分析发现亚洲主要货币1998年以来与日元相关性减弱，日元贬值并不是引发本轮亚洲货币普遍贬值的主要因素。往前看，美联储大概率将继续加息，美元指数进一步走高，全球经济在疫情反复、通胀高企的环境下将继续承压，上述因素仍将继续影响亚洲货币汇率变动。
2021年以来，在宽松货币政策的刺激下，美国经济复苏强劲，美元指数（USDX）不断攀升，创近20年新高，全球非美货币汇率（本文如非特指，均指某种货币兑美元的双边汇率）普遍走弱。2020年末至2022年上半年，亚洲货币仅有个别货币汇率呈现升值，大多数货币呈现贬值，部分贬值幅度甚至超过20%，汇率创下近年新低。
一、2021年以来亚洲主要货币汇率走势情况
表1 2020年末至2022年6月末亚洲货币汇率变动情况概览
注：（1）汇率变动幅度为2020年末至2022年上半年末该货币对美元汇率变动率，正值代表升值，负值代表贬值；（2）汇率制度安排来自IMF《2021年汇兑安排与汇兑限制年度报告》，“/”代表报告中未提及该货币的汇率制度安排。
数据来源：万得、路透
数据显示，2021年以来亚洲货币中，亚美尼亚德拉姆、格鲁吉亚拉里等6个货币对美元呈现升值。其中，施行通货膨胀目标制框架下浮动汇率制度的亚美尼亚德拉姆和格鲁吉亚拉里分别对美元升值28.3%和11.9%，为亚洲表现最好货币。不丹、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦和越南货币当局通过其汇率政策，也保持当地货币对美元小幅升值。
人民币、新加坡元、印度卢比等18个货币汇率贬值幅度在10%以内，呈现温和贬值。其中，以色列新谢克尔、中国新台币和人民币2021年对美元分别升值3.4%、3.0%和2.3%，占据全球对美元升值的四个货币中的前三席。2022年上半年，随着美联储开启加息进程，美元指数不断走高，上述三个货币转为走贬。值得指出的是，人民币不仅在亚洲货币中贬值幅度较小，也是同期特别提款权（SDR）货币篮子各货币中对美元贬值幅度最小的币种。
日元、斯里兰卡卢比等5个货币贬值幅度达20%以上，呈现显著贬值。2021年，日元对美元呈现震荡贬值，2022年上半年随着美元指数上涨继续下跌，3月份以来贬值速度加快，6月末报收136.5日元/美元，创1999年以来最低纪录。2021年初以来日元贬值幅度在亚洲发达经济体中位居第一。斯里兰卡卢比以48.4%的贬值幅度位居其后。2022年3月7日，斯里兰卡政府宣布放松汇率挂钩政策，汇率上限为230斯里兰卡卢比/美元。消息公布后斯里兰卡卢比快速贬值，至6月末报收356卢比/美元。7月5日斯里兰卡政府宣布国家破产。
数据来源：万得
图1 1999年以来日元兑美元汇率走势图
韩元、泰铢等5个货币贬值程度在10%至20%之间，呈现中度贬值。亚洲发达经济体货币中，韩元以16.3%的贬值幅度仅次于日元，但仍达到了2009年下半年以来的最低；泰铢、菲律宾比索汇率2021年以来震荡走贬，分别创近5年和近16年来新低；阿富汗尼则创有兑美元汇率数据以来新低。
数据来源：万得
图2 2009年以来韩元、泰铢和菲律宾比索兑美元汇率走势
二、亚洲主要货币汇率变动影响因素
总体上，一国货币一般会面临多种影响其汇率变动的因素，汇率走向取决于利空还是利多作用占上风，既非由某种因素完全决定，也非简单的多空因素数量对比。同样，亚洲主要货币近期变动也是以下长短期主要因素之间相互博弈的结果。
1．美元指数走强是亚洲货币对美元贬值的直接原因。
2021年，美国GDP实际同比增长5.7%，失业率4.3%，同比回落2.4个百分点，经济复苏表现在发达经济体中名列前茅。随着通胀压力不断积聚，2021年下半年起美联储货币政策转向收缩，于11、12月每月缩减150亿美元的资产购买规模。在此背景下，2021年美元指数（USDX）持续走强，下半年趋势尤为明显，全年升值6.7%。受美元走强影响，非美货币对美元普遍走弱。美联储公布数据，2021年全年美元对发达国家货币升值5.3%，对新兴市场国家货币升值2.0%。
2022年上半年，为遏制高企的通胀压力，美联储正式开始加息进程，分别于3月、5月和6月加息25、50和75个基点，联邦基金利率从0.25%上升至1.75%，加息速度达历史最快，美元指数也随之快速上升至近20年来新高。截至2022年6月末，美元指数报收104.71，较2021年末升值9.1%，较2020年末升值16.4%，全球非美货币对美元普遍走贬。
数据来源：万得
图3 2003年以来美元指数（USDX）走势
2．与美联储紧缩的货币政策不同步甚至方向相反是部分亚洲货币短期内大幅贬值的重要因素。
为应对居高不下的通胀，以及美联储加息造成的资金外流，全球大多数经济体的央行纷纷追随美联储进入加息队列，个别经济体于2021年甚至2020年底起就开始“抢跑加息”，其货币也受此提振有所升值或者仅温和贬值。如，亚美尼亚央行自2020年12月即开始加息，截至2022年6月基准利率从4.25%上升至9.25%，累计加息500个基点；格鲁吉亚也从2021年4月起，逐步将基准利率从8%上调到11%，受提前加息且加息力度较大支撑，亚美尼亚德拉姆和格鲁吉亚拉里2020年末以来对美元分别升值28.3%和11.9%，成为亚洲表现最好的两种货币。
反观日本，2021年在美国当月同比CPI一路走高，从1.4%上升至7%的同时，日本CPI则从-1.2%上升至0.8%，CPI水平与上升速度均低于美国；下半年美国货币政策开始转向收紧，日本央行仍维持短期利率定为-0.1%、长期利率引导至0%左右的货币宽松政策。2022年上半年，美联储快速加息150个基点以抑制通货膨胀，日本受制于国内经济复苏较弱，且央行预期2022年核心通胀水平为1.9%，处于在通胀目标范围内，日本央行仍维持宽松的货币政策，与美联储紧缩政策严重分化。受此影响，日元大幅贬值至1999年以来新低。
3．经济基本面是货币汇率变动的深层次原因。
尽管美元走强、美联储加息对其他经济体货币造成的外溢影响是亚洲主要货币汇率变动的直接因素，但经济基本面强弱才是影响一国货币的深层次原因。
2021年，中国GDP实际增长8.1%，CPI为 0.9%，货物贸易进出口总额6.05万亿美元，顺差6759亿美元。中国疫情防控有效、贸易大顺差，支持人民币当年在美元指数走强、中国货币政策保持稳健的背景下走出“美元强、人民币更强”的独立行情。2022年上半年，虽然中国货物贸易进出口表现仍较好，但转化为银行代客货物贸易结售汇的效率则从上年同期的68%降到35%，货物贸易顺差对人民币汇率的支撑作用有所减弱；加之美元走势强劲、中国国内经济反弹受阻、中美货币政策进一步分化、中美利差收敛甚至倒挂等利空因素影响，人民币呈现贬值。
以色列受益于高疫苗接种率、经济复苏较快、外资流入规模较大等利好因素，财政赤字不断降低，支撑新谢克尔成为2021年全球最坚挺货币。
反之，虽然韩国2021年分别于8月和11月两度加息，累计上调利率50个基点，在2022年上半年又连续两次加息，仍然难以扭转韩元贬值趋势，主要是韩国经济下行和通胀高企的双重压力对市场预期的负面影响更大。2021年，韩国GDP实际增长4%，高于日本、德国、澳大利亚、瑞士和荷兰，但逊于其他主要发达国家。2022年前两个季度，韩国GDP同比分别增长3.0%和2.9%，同时韩元贬值并未给出口带来大幅提升反而贸易连续逆差，总体韩国经济下行压力抵消了韩国紧缩货币政策带来的汇率提振效果。
此外，经济高度依赖旅游业的泰国受全球疫情不断反复影响，GDP在2020年下降6.2%的背景下，2021年仅增长1.6%，增长动力偏弱的经济基本面拖累泰铢2021年以来贬值14.9%。外汇储备枯竭、面临国际违约和经济破产的巴基斯坦，受政局变动、疫情冲击导致的跨境贸易和侨汇收入减少的缅甸，面临通货膨胀高涨、经济危机、外债高企、外汇储备资源枯竭、国内恐怖袭击以及外部地缘政治负面影响的斯里兰卡等，均受经济基本面显著走弱甚至崩溃影响，货币汇率都大幅贬值20%以上。
4．日元贬值的溢出效应不是对亚洲其他货币汇率变动的主要原因。
1997年泰铢失守引爆东南亚货币危机，并逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机，其间日元贬值推波助澜，带垮了新加坡元和中国新台币两大亚洲传统强势货币。此次日元的持续贬值也引发了市场对竞争性贬值和亚洲金融危机卷土重来的担忧。
对不同时段亚洲主要货币汇率间的相关性分析显示，1998年亚洲金融危机期间，与2005年人民币“7.21”汇改以来至2015年“8.11”汇改期间，6个亚洲主要货币[1]与日元的相关性有所减弱，而与人民币的相关性增强。同样对2018年至2020年、2022年上半年亚洲主要货币汇率做类似处理后数据表明，日元贬值与其他亚洲货币贬值的相关性较低。这主要反映了随着其他亚洲经济体的发展，日本GDP、日元国际债权、日本出口在全球总量中所占份额逐渐走低，日本对全球以及亚洲其他国家的影响力显著降低。因此，此次亚洲货币汇率的集体贬值主要与美元走强、自身经济基本面，以及经济体间货币政策差异有关，受日元贬值影响较少。
三、前景展望
1．未来美联储加息进度仍将影响非美货币汇率变动。
2022年8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话，表示联邦公开市场委员会（FOMC）目前的首要任务是将通胀率降至2%的目标，降低通胀可能需要经济维持一段低于趋势值的增长时期，更高的利率也会给家庭和企业带来痛苦，但美联储仍会在一段时间内保持限制性货币政策立场，直至确信控通胀任务完成。鲍威尔的讲话表明未来几个月美联储大概率仍会大幅加息，同时伴随缩表进程不断推进。由美联储持续、强力的紧缩货币政策带来的外溢效应将继续推动美元指数走高，非美货币进一步贬值。
2．经济基本面的相对强弱仍然是影响汇率长期走势的根本原因。
2022年6月以来，主要国际组织相继下调对2022年及2023年世界经济增长预期。6月7日，世界银行将2022年全球经济增速预测从4.1%下调至2.9%，其中新兴市场经济体经济增速预测下调至3.4%，发达经济体经济增速预测调整至2.6%。受前述因素的持续影响，世界银行预测2023年至2024年全球经济增速仅小幅反弹至3%。世界银行预测部分亚洲国家2022年GDP增速将低于2021年。如，印度经济增速由2021年的8.7%将下降到7.5%，中国由8.1%下降到4.3%，日本保持1.7%的增速。部分亚洲国家经济增速则有可能提升，如出口导向型的印度尼西亚和马来西亚受益于出口商品价格上涨，经济增速预测分别上升至5.1%和5.5%，菲律宾得益于国内私人部门消费和投资支撑，经济增速预计上升0.1个百分点5.7%，逐步恢复的旅游业可能支持泰国经济增速由1.6%上升至2.9%。
7月26日，IMF年内第三次下调全球经济增速预测，预计2022年和2023年世界经济增速较4月预测值分别下降0.4个百分点和0.7个百分点，分别降至3.2%和2.9%；预计亚洲新兴经济体2022年和2023年经济增速分别为4.6%和5%，中东和中亚地区今明两年经济增速分别为4.8%和3.5%。IMF认为，未来世界经济可能还将继续受俄乌冲突导致的能源供应下降、劳动力市场紧张、全球融资环境收紧引发新兴市场和发展中经济体出现债务危机、新冠疫情反复进一步抑制亚洲主要经济体经济恢复、粮食和能源价格上涨、地缘政治分裂阻碍全球贸易合作等下行风险的影响。
3．密切关注脆弱亚洲新兴经济体的债务违约风险。
历次国际金融危机都离不开美联储货币政策松紧变动，全球资本流动或资产价格随之呈现“盛衰周期（boom-bust cycle）”的波动。前些年践行现代货币理论（MMT），美国无底线的财政货币刺激，终令高通胀卷土重来。在高物价、高杠杆、高股价“三座大山”之下，叠加新冠疫情持续冲击、地缘政治冲突风险加剧，包括美联储在内的主要央行集体转向、激进紧缩，政策稍有不慎就会引爆金融危机，重蹈经济滞胀覆辙。
由于国际清偿能力约束和货币期限错配的“原罪”，新兴经济体处于更加不利的地位。跟随美联储紧缩，有可能进一步抑制本地经济增长，影响对外偿债能力；不跟随加息，则可能加速资本外流、汇率贬值，增加对外偿债负担。IMF和世界银行等机构的数据显示，有15个国家面临债务危机。其中，通过外债、外汇储备、通胀、生产力成本、产业结构等指标度量，黎巴嫩、尼泊尔、缅甸、巴基斯坦、蒙古国、老挝等亚洲新兴市场和发展中国家或面临债务违约风险。
[1] 分别为印度卢比、马来西亚林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢
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