押注联储转向的一些思考

押注联储转向的一些思考

智堡Wisburg 10-04 18:44

美联储看待外部风险的唯一标准：最终是否会影响美联储的法定目标——充分就业与通胀。

假期过半，不少友人又卷起来了——问题还是老问题，美债收益率、美元指数是否已经见顶？能不能反手做多股债？

想来，自2021年二季度的险些创新低迄今，美元指数以及美债收益率的升势仅经历过两轮质疑：

2021年4、5月份，连跌两月，此后美国经济重启并企稳，触达联储的“实质性的进一步进展”的基准后，市场终于在下半年的11月进入到紧缩定价模式，此时联储并未转向收紧，而只是启动了Taper，表还是在扩的，但市场的信心已经开始松动，同年年底，通胀并未如鲍威尔和耶伦的预期那样下行。进入新年后，市场开始“敦促”联储进行加息，开启买什么都跌模式。

2022年7月中旬至8月中旬，也出现过一波回落，10年期美债一度触达2.5%一线——也就是最近才被刚刚浇灭的衰退交易。此后，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的强势表态、持续高企反复的通胀水平叠加9月终端利率的上调，扼杀了离谱的宽松预期，市场再度转向悲观，10年期美债一度摸高4%，纳指距离新低仅一步之遥。

近一周来，有关美指、美债收益率见顶的观点又卷土重来，简言之，三个事件再度点燃了多头心中的希望之火：

从日本的外汇干预联想到广泛的全球汇率协同；

从特拉斯的谜之操作联想到非美的债务压力与央行的再度宽松；

从瑞信的破产传闻联想到雷曼时刻（系统性风险）；

继续翻旧账

虽然仅仅过去了一年半的时间，但是不知道大家还是否记得2021年年初时的情况。当时10年期美债收益率也有一波非常凌厉的上行，此后风险资产出现了两个月左右的下跌，很多投资者也是叫苦不迭。此时恰好临近3月的FOMC议息会议，甚至有人在当时营造联储实施OT和YCC的舆论。实际上就是美债长端上太快了，大家希望长端不要上这么快。当然，搬出来的名头还是“金融稳定风险”和“海外不确定性”，这两个属于老三样了，还有就是一个“政治因素”（中期选举），2016年的时候也有很多人搬出来过。我觉得鲍叔在去年的表态以及前副主席费希尔的表态是非常有代表性的，供大家参考：

And we conduct policy, of course, here. Our focus is on -- our objectives are domestic ones.

We monitor developments abroad because we know that those can affect our outcomes.

by Jerome Powell March.2021

So we are close to our targets. Not only that, the behavior of employment has been remarkably resilient. During the past two years we have been concerned at various stages by the possible negative effects on the U.S. economy of the Greek debt crisis, by the 20 percent appreciation of the trade-weighted dollar, by the Chinese growth slowdown and accompanying exchange rate uncertainties, by the financial market turbulence during the first six weeks of this year, by the dismaying pothole in job growth this May, and by Brexit – among other shocks. Yet, even amid these shocks, the labor market continued to improve: Employment has continued to increase, and the unemployment rate is currently close to most estimates of the natural rate.

Speech by Mr Stanley Fischer, Vice Chair of the Board of Governors of the Federal Reserve System, at the “Program on the World Economy”, a conference sponsored by The Aspen Institute, Aspen, Colorado, 21 August 2016.

鲍威尔说得非常清楚，我们的本土目标更重要。现在显然本土目标（通胀和就业）都没达到……

而2016年时费希尔的表态就更好地补充了鲍威尔的说辞——对所谓的“外部风险”做了非常明晰的界定，并提供了美联储内部看待外部风险的视角。

简言之——美联储看待外部风险的唯一标准就是这些外部风险最终有没有影响到美联储的法定目标——即充分就业与通胀。这使得市场最终还是回到了美国的就业数据和通胀数据上。

你会发现现在的情况和当时很类似，2016年是希腊危机、英国退欧、中国减速，美指同样犀利升值20%。政治意外则有特朗普的上台。

而有关“金融稳定”，还是老三样：

金融稳定目标 ≠ 资产价格目标

国会赋予的双重使命＞金融稳定目标

资产价格下跌 ≠ 金融不稳定

联储副主席Brainard最近才作了一个有关金融稳定的主题演讲，关键表态如下：

For these reasons, we are committed to avoiding pulling back prematurely.

之前也是在一次演讲中提到了“two-sided risk”被媒体大作文章，但实际上她后面补充了一个context是“历史告诉我们过早退出紧缩风险更高”，花街媒体有时候很下作，喜欢搞断章取义那一套。

大家一定要擦亮眼睛。

三个事件不要过度解读

前文提到的三个事件，个人认为也不可过度解读。

首先是汇率协同，鲍威尔在9月议息会议上已经说了，没有这个计划，大家各有各的政策烦恼。

其二是英国带来的重启量化宽松的想象，也已经说了是临时性的，不用抱有幻想。

至于瑞信破产的传闻，估计那个记者连投行的财报都整不明白……而且过去也出现过类似的质疑，有兴趣的可以谷歌下2016年的德银的新闻（亏68亿）和桑坦德银行。

所以……个人建议不要再在宏观面找这些没用的故事了，不是说这些事情没可能发生，而是即便发生了你也只能去做事后的应对。

通胀下来和经济上去比什么都管用。联储现阶段要看到的就是软着陆，多头指望系统性风险出现倒逼宽松来托底市场这太反智了。

会紧到头的，再等等。

本文来源：智堡Wisburg，原文标题：《Mikko的札记：押注联储转向的一些思考》